本文是一篇金融論文,本文首次從宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、微觀不確定性和政策不確定性三個(gè)維度系統(tǒng)性地研究了不確定性在中國(guó)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)能力及其定價(jià)機(jī)制。
1 緒論
1.1 研究背景與意義
不確定性是一個(gè)模糊而寬泛的概念,它反映了社會(huì)中不同主體對(duì)未來(lái)可能性的不同觀點(diǎn),同時(shí)又覆蓋了從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到微觀個(gè)體行為甚至是自然環(huán)境演化中各類預(yù)期之外的現(xiàn)象。宏觀層面的不確定性通常在重大政治、經(jīng)濟(jì)事件的驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)大幅的上升。自2008年全球金融危機(jī)以來(lái),全球范圍內(nèi)陸續(xù)經(jīng)歷了歐債危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松、敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)、英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等一系列的重大事件,各種事件的爆發(fā)與沖突不僅影響了全球政治經(jīng)濟(jì)格局,也通過(guò)其產(chǎn)生的不確定性沖擊進(jìn)一步引發(fā)了國(guó)際和區(qū)域金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩(Bloom, 2009; Goodell&V?h?maa, 2013; Baker et al., 2016; Beckmann&Czudaj, 2017; Fernandes, 2020)。在經(jīng)歷了半個(gè)多世紀(jì)的全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程后,重大的不確定性沖擊不僅作用于直接參與方,也會(huì)通過(guò)國(guó)際匯率機(jī)制、大宗商品供需、國(guó)際供應(yīng)鏈體系等渠道傳遞至其他國(guó)家和地區(qū)。
近年來(lái),各國(guó)政府和國(guó)際組織高度關(guān)注不確定性對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)運(yùn)行的影響。2019年,聯(lián)合國(guó)發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》(WESP)中提到全球經(jīng)濟(jì)的不確定性與長(zhǎng)期的貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇了全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)的周期性放緩。對(duì)于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō),近幾年的貿(mào)易增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2012年到2017年之間的平均增長(zhǎng)率,而2020年更是出現(xiàn)了全球范圍的經(jīng)濟(jì)衰退。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在《世界經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景》(WEO)中曾預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3.0%,當(dāng)時(shí)的預(yù)測(cè)中已經(jīng)充分考慮了中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行風(fēng)險(xiǎn),然而現(xiàn)實(shí)再一次出人意料地讓經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告顯得有些荒謬,在新冠疫情爆發(fā)后,IMF將全球2020年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下修至-4.2%。面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的不確定性,聯(lián)合國(guó)、IMF、世衛(wèi)組織等國(guó)際組織呼吁世界各國(guó)努力抗擊疫情,積極支持經(jīng)貿(mào)活動(dòng),通過(guò)重振多邊合作消除人為設(shè)置的不確定性來(lái)共克時(shí)艱。
1.2 問(wèn)題的提出和研究?jī)?nèi)容
在梳理有關(guān)不確定性與資產(chǎn)價(jià)格的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上,出于理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)的需要,本文的研究?jī)?nèi)容需要圍繞以下問(wèn)題展開(kāi)分析:
(1)如何建立一個(gè)完整的體系來(lái)討論不確定性的資產(chǎn)定價(jià)能力?
不確定性本身是一個(gè)寬泛的定義,在自然科學(xué)和社會(huì)科學(xué)的研究中都被廣泛討論,因此建立一種適合在經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇內(nèi)討論的研究框架具有現(xiàn)實(shí)意義?,F(xiàn)有研究一般僅討論特定類別的不確定性對(duì)某一種資產(chǎn)的定價(jià)能力,盡管可能是受到了文獻(xiàn)篇幅的限制,但綜合各類文獻(xiàn)來(lái)看,仍然很難梳理出關(guān)于特定資產(chǎn)在面對(duì)各類常見(jiàn)不確定性時(shí)所表現(xiàn)出價(jià)格變化特征的系統(tǒng)性研究。因此本文的研究首先需要聚焦于特定的一類資產(chǎn),圍繞研究對(duì)象的特征來(lái)建立相應(yīng)的體系。
(2)哪些不確定性是中國(guó)A股市場(chǎng)的定價(jià)因子?對(duì)收益率的影響是什么?
現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)刻畫(huà)了各類不確定性并發(fā)現(xiàn)其中一些不確定性能夠?qū)鹑谫Y產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。而本文關(guān)注的是其中哪一些不確定性能夠顯著影響A股市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià),并且在此基礎(chǔ)上確定此類不確定性與期望收益率之間的具體關(guān)系。同時(shí),在實(shí)證研究過(guò)程中,本文也需要關(guān)注不同類別的不確定性在定價(jià)能力上存在的差別以及相互之間的關(guān)聯(lián)。
(3)不確定性起定價(jià)作用的機(jī)制什么?具體哪些因素會(huì)影響不確定性的定價(jià)能力?
在實(shí)證檢驗(yàn)了定價(jià)能力之后,對(duì)不確定性定價(jià)機(jī)制的探討是隨之而來(lái)的問(wèn)題?,F(xiàn)有關(guān)于不確定性與資產(chǎn)定價(jià)的文獻(xiàn)在針對(duì)不同市場(chǎng)和不同資產(chǎn)類別提出了一些理論層面的機(jī)制解釋,但是絕大多數(shù)缺乏實(shí)證層面的進(jìn)一步探討。并且現(xiàn)有關(guān)于實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)的研究存在一個(gè)有趣的現(xiàn)象,在針對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的研究中經(jīng)常會(huì)基于有效市場(chǎng)假說(shuō)和理性人假說(shuō)來(lái)解釋相關(guān)的實(shí)證結(jié)果,而針對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的研究更傾向于采用行為金融理論中投資人的非理性行為來(lái)進(jìn)行解釋,尤其是當(dāng)同種不確定性在中國(guó)和美國(guó)表現(xiàn)出不同的定價(jià)特征時(shí)這一現(xiàn)象就非常明顯,而這些結(jié)論通常僅僅是基于理論邏輯的自洽而非嚴(yán)格或者是起碼的實(shí)證檢驗(yàn)。因此,為了能夠讓機(jī)制分析的結(jié)論更具可信度,本文對(duì)核心變量的機(jī)制解釋同時(shí)進(jìn)行了定性和定量層面的討論。
2 文獻(xiàn)綜述
2.1 關(guān)于不確定性的理論研究
關(guān)于不確定性的研究可以追溯到Knight(1921)的著作——《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)》。Knight(1921)認(rèn)為不確定性是不可度量的,不確定性事件狀態(tài)的概率分布結(jié)果是事先未知的,人們應(yīng)對(duì)不確定性的判斷能力是不均衡分布的,而成功的企業(yè)家通常需要具有一種明智的判斷力才能在企業(yè)發(fā)展的方向管理層任用等問(wèn)題上做出良好的決策,企業(yè)利潤(rùn)則是對(duì)這種天賦的回報(bào)。在另一篇經(jīng)典文獻(xiàn)中,Alchian(1950)認(rèn)為不確定性應(yīng)當(dāng)被納入經(jīng)濟(jì)分析的公理,經(jīng)濟(jì)分析從完全的不確定性開(kāi)始并在建立分析模型的過(guò)程中增加預(yù)期和動(dòng)機(jī)等元素是不失一般性的,相反從確定性出發(fā)的分析方法會(huì)在認(rèn)識(shí)到不確定性后放棄分析的基本前提。至此,不確定性確立了其在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的重要地位。
此后關(guān)于不確定性的研究日益增多,不確定性常以隨機(jī)項(xiàng)等形式被引入到跨期模型中。Lucas&Prescott(1971)將“調(diào)整成本”類型的投資理論擴(kuò)展到涉及需求不確定性的情況,從時(shí)間序列上研究了需求不確定性條件下競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中投資、產(chǎn)出和價(jià)格的變化。Merton(1969)以Samuelson(1969)為基礎(chǔ),在連續(xù)時(shí)間模型中運(yùn)用布朗運(yùn)動(dòng)刻畫(huà)跨期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中資產(chǎn)收益率的不確定性,他發(fā)現(xiàn)在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下,低風(fēng)險(xiǎn)厭惡的行為人愿意通過(guò)減少當(dāng)期消費(fèi)來(lái)獲取更高的未來(lái)消費(fèi)水平,而高風(fēng)險(xiǎn)厭惡的行為人總是傾向于增加當(dāng)期消費(fèi)。Sandmo(1970)通過(guò)兩期模型研究了行為人在面對(duì)不同不確定性時(shí)的儲(chǔ)蓄行為,當(dāng)未來(lái)收入的不確定性上升時(shí)行為人會(huì)增加儲(chǔ)蓄獲取未來(lái)更高的期望價(jià)值,而在面對(duì)資本收益的不確定性時(shí),儲(chǔ)蓄的增加會(huì)導(dǎo)致未來(lái)消費(fèi)均值和方差同時(shí)上升,因此使收入效應(yīng)和替代效應(yīng)產(chǎn)生沖突。
上世紀(jì)七十年代起,隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起,不確定性與心理學(xué)的結(jié)合使得理性人的假設(shè)被逐步放寬。Tversky&Kahneman(1974)的經(jīng)典著作總結(jié)歸納了人們?cè)诓淮_定性條件下進(jìn)行判斷的三種啟發(fā)式方法——基于歸屬代表性的判斷、基于案例場(chǎng)景相似性的判斷和基于數(shù)值進(jìn)行錨定調(diào)整的判斷,這些判斷方法通常是經(jīng)濟(jì)并有效的,但也會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性和可預(yù)見(jiàn)的錯(cuò)誤,更好地理解這些啟發(fā)式方法及其所導(dǎo)致的偏見(jiàn)可以改善不確定情況下的判斷和決策。
2.2 關(guān)于不確定性的度量方法
在2008年全球金融危機(jī)后,不確定性成為了學(xué)術(shù)界和業(yè)界研究的熱點(diǎn)。早期受限于數(shù)據(jù)獲取和計(jì)量方法的限制,不確定性通常僅以隨機(jī)項(xiàng)的形式進(jìn)入模型進(jìn)行理論層面的推導(dǎo),而B(niǎo)loom(2009)的研究激發(fā)了學(xué)術(shù)界構(gòu)建不確定性代理變量的熱情,并且利用其中一些具有連續(xù)時(shí)間序列特征的代理變量展開(kāi)了大量實(shí)證研究。
得益于過(guò)去幾十年信息化程度的提升,針對(duì)不確定性的數(shù)據(jù)采集和計(jì)量方法有了很大的提升。Bloom(2009)將股票市場(chǎng)的真實(shí)波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率作為經(jīng)濟(jì)不確定性的代理指標(biāo),他認(rèn)為股市的波動(dòng)率序列和稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)、股票收益率、全要素生產(chǎn)率等一系列代表不確定性的截面指標(biāo)高度相關(guān),在此基礎(chǔ)上用向量自回歸模型(VAR)分析了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和不確定性間的關(guān)系。隨后Bekaert et al.(2013)在研究不確定性與貨幣政策的聯(lián)動(dòng)以及Caggiano et al.(2014)對(duì)不確定性與失業(yè)率動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究中都跟隨采用了股市隱含波動(dòng)率(VIX)作為衡量不確定性的代理變量。
Bloom(2014)從不確定性的事實(shí)出發(fā),歸納了過(guò)去衡量不確定性的幾種方式,常見(jiàn)的偏宏觀指標(biāo)有股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和GDP的波動(dòng)率,又或是分析師的預(yù)測(cè)分歧、媒體中出現(xiàn)關(guān)于不確定性的詞頻等,而這些指標(biāo)通常表現(xiàn)出了逆周期的特征;在微觀層面,行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出增長(zhǎng)差值、制造業(yè)銷售額增長(zhǎng)的離散程度和工資收入的波動(dòng)率也表現(xiàn)出了同樣的特征,同時(shí)他認(rèn)為衡量不確定性的指標(biāo)不論是從不同期限上、不同類型上或是不同內(nèi)涵上都有很大的提升空間。
在宏觀層面,Jurado et al.(2015)在大數(shù)據(jù)的環(huán)境下通過(guò)提取經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中未被預(yù)測(cè)到的成分來(lái)衡量時(shí)變的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性,他們的估計(jì)結(jié)果和其他指標(biāo)相對(duì)獨(dú)立,并且發(fā)現(xiàn)重要的不確定性事件出現(xiàn)的頻率遠(yuǎn)低于常見(jiàn)的不確定性代理變量所顯示的頻率,但當(dāng)它們發(fā)生時(shí)規(guī)模更大,持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng),并且與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)性更高。王義中和宋敏(2014)采用GARCH(1,1)模型將實(shí)際GDP變化率的條件方差作為衡量中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的指標(biāo),研究了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、資金需求與公司投資之間的關(guān)系。魯曉東和劉京軍(2017)基于Barndorff-Nielsen&Shephard(2006)所使用的非參數(shù)雙冪次變差檢驗(yàn)獲取了各國(guó)金融資產(chǎn)收益率方差的跳躍點(diǎn),以此來(lái)研究不確定性與中國(guó)出口增長(zhǎng)的關(guān)系。
3 理論分析、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì) .............................. 26
3.1 理論分析 ................................................. 26
3.2 研究假設(shè) ................................................... 33
3.3 研究設(shè)計(jì) ........................................... 35
4 宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與A股市場(chǎng)收益率 .......................... 44
4.1 引言 ................................................... 44
4.2 數(shù)據(jù)、變量與方法 ...................................... 46
5 微觀不確定性與A股橫截面收益率 ............................ 74
5.1 引言 ............................................ 74
5.2 數(shù)據(jù)、變量與方法 .................................. 77
6 政策不確定性與A股橫截面收益率
6.1 引言
一直以來(lái),國(guó)內(nèi)外各類政策層面的消息總是受到人們的高度關(guān)注,而政治嗅覺(jué)敏銳的資本市場(chǎng)在察覺(jué)到政策動(dòng)向后會(huì)立即展開(kāi)解讀并對(duì)政府已經(jīng)或可能要實(shí)施的行動(dòng)作出反應(yīng),并引發(fā)一系列資產(chǎn)價(jià)格的變化。例如,在歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易爭(zhēng)端、抗擊新冠疫情等一系列重大國(guó)內(nèi)外事件上,各國(guó)政府的應(yīng)對(duì)政策常常引發(fā)數(shù)千億甚至上萬(wàn)億美元市值的劇烈波動(dòng)。盡管資本市場(chǎng)本能地傾向于在最短時(shí)間內(nèi)作出正確的應(yīng)對(duì)方式,但是由于政策不確定性的存在,往往要到事后才能知道應(yīng)對(duì)措施的正確與否,因而在做出對(duì)政策判斷的同時(shí)也不得不將政策不確定性納入考量。
政策不確定性往往伴隨著一系列客觀事件而產(chǎn)生。一般而言,政策不確定性可能包含政策選擇的不確定性、具體實(shí)施過(guò)程中的不確定性、政策效果的不確定性等等,而市場(chǎng)對(duì)于政策不確定性的討論也通過(guò)各類信息渠道貫穿整個(gè)事件的發(fā)展始終,隨著對(duì)不確定性憂慮的加深或緩和,相應(yīng)的討論和曝光也隨之增加或減少。受此啟發(fā),Baker et al.(2016)通過(guò)衡量新聞媒體中的與政策、經(jīng)濟(jì)、不確定等關(guān)鍵詞相關(guān)的詞頻構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),而Davis et al.(2019)和Huang&Luk(2020)也基于中國(guó)大陸地區(qū)的報(bào)刊采用類似方法構(gòu)建了不同的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。政策不確定計(jì)量的發(fā)展使得研究其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響成為了可能?,F(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn),美國(guó)的政策不確定性帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下其風(fēng)險(xiǎn)更大(Pástor&Veronesi,2013),隨后的研究(Brogaard&Detzel,2015)提供了進(jìn)一步的證據(jù),表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)會(huì)在美國(guó)股市產(chǎn)生負(fù)的溢價(jià),并且這種影響在近百年的美國(guó)股市歷史上都有據(jù)可循(Arouri et al., 2016)。國(guó)際層面的研究發(fā)現(xiàn),股票市場(chǎng)通常會(huì)充當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的輸出源頭進(jìn)而影響其他金融市場(chǎng),境外金融市場(chǎng)會(huì)對(duì)中國(guó)大陸金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的風(fēng)險(xiǎn)傳染(楊子暉等,2020)。來(lái)自中國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)總體股市期望收益的時(shí)間序列變化具有負(fù)面影響(Chen et al., 2017),而橫截面收益上則會(huì)產(chǎn)生正的溢價(jià)(Li,2017)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高還會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升,尤其是對(duì)陷于財(cái)務(wù)困境的公司和內(nèi)部控制質(zhì)量較差的公司影響更加顯著(李彩玲和林東杰,2019)。
7 結(jié)論與展望
7.1 研究結(jié)論
在不確定性廣受關(guān)注的背景下,本文基于實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)的范式建立了一個(gè)涵蓋宏觀、微觀和中觀層面的研究框架,從多維度的視角討論了不確定性和中國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系。本文首次從宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、微觀不確定性和政策不確定性三個(gè)維度系統(tǒng)性地研究了不確定性在中國(guó)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)能力及其定價(jià)機(jī)制。本文主要得到了以下結(jié)論:
在宏觀層面,本文的研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性(CMU)對(duì)A股市場(chǎng)收益率具有顯著的正向預(yù)測(cè)能力,CMU的上升預(yù)示著中國(guó)股票市場(chǎng)期望收益率的上升,并且這種預(yù)測(cè)能力不能被其他常見(jiàn)的宏觀預(yù)測(cè)因子所解釋。這一結(jié)論也得到了樣本外預(yù)測(cè)分析結(jié)果的支持,CMU在樣本外的預(yù)測(cè)能力顯著優(yōu)于基準(zhǔn)模型的表現(xiàn)。本文的研究結(jié)論不同于美國(guó)的實(shí)證發(fā)現(xiàn),美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性(AMU)在美國(guó)股市會(huì)產(chǎn)生負(fù)的溢價(jià)。本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在投資者情緒高漲時(shí),CMU和A股市場(chǎng)期望收益率之間的正相關(guān)關(guān)系仍然存在且更加顯著;而在投資者情緒低落時(shí),CMU對(duì)A股市場(chǎng)期望收益率的預(yù)測(cè)能力不再顯著。相比過(guò)去研究不確定性的文獻(xiàn),本文的研究并不僅僅揭示了不確定性本身對(duì)中國(guó)股市收益率的影響,還發(fā)現(xiàn)了CMU在不同投資者情緒環(huán)境下的時(shí)變特征。同時(shí),本文認(rèn)為CMU和AMU定價(jià)能力相反的原因是由于中美之間宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性存在周期性差異:中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性主要表現(xiàn)出順周期特征;而美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性則主要表現(xiàn)出逆周期特征。以往文獻(xiàn)傾向于認(rèn)為不確定性在中國(guó)股市的定價(jià)表現(xiàn)與散戶投資者的非理性行為高度相關(guān),而本文的研究提出了不同的觀點(diǎn)和新的證據(jù)。這也表明由宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建的不確定性代理變量其定價(jià)能力更局限在本土金融市場(chǎng)。最后,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文發(fā)現(xiàn)盡管AMU與CMU相關(guān)性較高,AMU并不能預(yù)測(cè)A股市場(chǎng)收益率,即使AMU能夠單向溢出至CMU,CMU對(duì)A股市場(chǎng)的正向預(yù)測(cè)能力也無(wú)法被AMU所解釋;而在控制了經(jīng)濟(jì)周期的代理變量后,CMU對(duì)A股市場(chǎng)期望收益率的預(yù)測(cè)能力仍然顯著為正,但顯著性有所下降,這一檢驗(yàn)也支持了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性定價(jià)能力與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)的觀點(diǎn)。
參考文獻(xiàn)(略)
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