本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文,筆者認(rèn)為分拆上市讓子公司獨(dú)立經(jīng)營,提供了獨(dú)立面對(duì)市場的機(jī)會(huì)。在單獨(dú)上市后,子公司需要按規(guī)定定時(shí)披露企業(yè)相關(guān)信息,接受市場的監(jiān)督。在子公司披露的企業(yè)相關(guān)信息中,市場最關(guān)注企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展前景。企業(yè)要想保持核心業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢,需要加大技術(shù)研發(fā)投入,以保持技術(shù)優(yōu)勢。
1 引言
1.1 研究背景和意義
1.1.1 研究背景
20世紀(jì)60年代,由于外部市場環(huán)境的激烈變化,企業(yè)需要不斷調(diào)整自身發(fā)展戰(zhàn)略以謀求生存發(fā)展。這段時(shí)期內(nèi),美國的一些大公司為了實(shí)現(xiàn)規(guī)?;a(chǎn),選擇使用多元化經(jīng)營的企業(yè)戰(zhàn)略,快速占領(lǐng)市場。企業(yè)并購是實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的一種方式,成為美國企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的首選方案,美國資本市場掀起了并購的熱潮。然而,隨著企業(yè)多元并購的進(jìn)行,業(yè)務(wù)板塊不斷增多,各個(gè)業(yè)務(wù)之間缺乏良好的協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于部分企業(yè)來說,由于公司的規(guī)模增長的速度超過其管理能力,由并購帶來的資源配置不合理、管理效率低等問題隨之出現(xiàn)。在這種背景下,美國企業(yè)開始研究并使用分拆的資產(chǎn)重組方式,將企業(yè)部分業(yè)務(wù)剝離出去,以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目的。
我國對(duì)于分拆上市的研究和應(yīng)用相對(duì)較晚,2000年同仁堂分拆旗下業(yè)務(wù)至香港上市,成為我國首個(gè)分拆上市成功案例。由于我國的企業(yè)多元化發(fā)展相對(duì)較慢,較少企業(yè)進(jìn)行連續(xù)并購,再加上上市門檻較高、審核嚴(yán),進(jìn)行分拆上市的企業(yè)較少。直到2009年,我國資本市場的創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn),使得分拆上市重新引起國內(nèi)企業(yè)和學(xué)者的注意。雖然創(chuàng)業(yè)板為企業(yè)分拆上市提供了許多政策支持,但是證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了維護(hù)資本市場的穩(wěn)定,對(duì)于分拆上市的監(jiān)管較嚴(yán),而上市仍然采用核準(zhǔn)制,審核的周期長。這段時(shí)期的分拆上市,大多數(shù)是發(fā)生在港股和美股市場。A股市場由于相關(guān)政策制度不完善,對(duì)于分拆上市限制更嚴(yán)格。2015年,上市部發(fā)布了VIE信息披露的相關(guān)問答,對(duì)企業(yè)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的VIE架構(gòu)拆除提供了具體指導(dǎo),由此開啟了港股和美股的回歸熱潮。
2019年3月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管方法(試行)》中,規(guī)定了上市公司達(dá)到一定要求,就可以分拆子公司向證監(jiān)會(huì)和交易所申請上市。同年12月,證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司拆分所屬子公司境內(nèi)上市若干規(guī)定》,進(jìn)一步明確了分拆上市的條件和程序性要求。在證監(jiān)會(huì)的政策推動(dòng)下,上市公司對(duì)于實(shí)行分拆上市方案的意愿不斷增強(qiáng)。截至2020年12月,超過63家上市公司陸續(xù)發(fā)布了分拆子公司上市的計(jì)劃。分拆上市又一次成為熱點(diǎn)研究問題,研究分拆上市是否會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響,以及如何影響企業(yè)價(jià)值顯得尤為重要。
1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 關(guān)于分拆上市定義的研究
關(guān)于分拆上市定義的研究,國內(nèi)外學(xué)者定義所關(guān)注的重點(diǎn)有所不同。國外關(guān)于相關(guān)方面的研究較早,起源于Smith和Schipper(1986)。他們認(rèn)為,分拆上市是母公司通過在交易所公開發(fā)行子公司的股票,以達(dá)到融資目的。相對(duì)于其他學(xué)者,他們強(qiáng)調(diào)分拆上市母子公司之間必須是全資控股關(guān)系。Vijh(2002)同樣強(qiáng)調(diào)母子公司之間的控制關(guān)系,他認(rèn)為分拆上市是母公司公開出售全資子公司的股票。在此基礎(chǔ)上,Powers(2003)分拆上市的定義進(jìn)行外延擴(kuò)展,認(rèn)為二者關(guān)系不局限于全資控制,也可以是部分控制關(guān)系。
國內(nèi)學(xué)者對(duì)于分拆上市的研究相對(duì)于國外較晚,國外更加關(guān)注母子公司之間的控制關(guān)系,而國內(nèi)更加關(guān)注母公司是否上市。分拆上市的定義,大致分為廣義和狹義兩類。在廣義定義中,陳曉和、馬海彬(2008)出的定義被廣泛認(rèn)同,認(rèn)為分拆上市是指已上市公司或非上市集團(tuán)公司將其中部分業(yè)務(wù)分拆出來,在資本市場上進(jìn)行單獨(dú)上市。王化成、程小可(2003)在研究同仁堂分拆上市案例中,認(rèn)為分拆上市與權(quán)益切離的定義相似。他們認(rèn)為公司將其控制部分權(quán)益分離,成立單獨(dú)的子公司。分拆上市發(fā)行子公司股權(quán),也是對(duì)母公司權(quán)益的出售。如果母公司是上市公司,分拆上市可看作是其股權(quán)的二次發(fā)行。馬海彬等(2008)將母公司的身份作為區(qū)分分拆上市定義的標(biāo)準(zhǔn)。在狹義的定義中,母公司只可以是上市公司。李杲(2017)在研究中概股回歸時(shí),認(rèn)為分拆上市也可以指中概股企業(yè)將旗下部分資產(chǎn)分離,并購重組至A股上市公司,使這部分資產(chǎn)擁有上市地位。李燕(2017)提出,在分拆上市中,母子公司之間是控制關(guān)系。在子公司上市后,雖然母公司出售部分股權(quán),但仍是其控股股東。
2 分拆上市對(duì)價(jià)值影響的理論概述
2.1 分拆上市的定義及分類
2.1.1 分拆上市的定義
國外學(xué)者對(duì)于分拆上市的研究更加成熟,已經(jīng)形成了較為完整的體系。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,分拆上市是指母公司向市場公開發(fā)行全資子公司的股票。國外學(xué)者主要關(guān)注母子公司的關(guān)系,強(qiáng)調(diào)二者是全資控股關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者更加關(guān)注母公司是否為上市公司,對(duì)分拆上市的定義主要分為廣義和狹義兩種。在廣義的定義中,母公司可以是上市公司或非上市公司。而狹義的定義中,母公司只能是上市公司。
2019年12月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于分拆上市的相關(guān)規(guī)定,對(duì)分拆上市的概念進(jìn)行定義。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為分拆上市指“上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn),以其直接或間接控制的子公司形式在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為”。文章采用證監(jiān)會(huì)關(guān)于分拆上市的定義,研究對(duì)象華寶國際將部分香精業(yè)務(wù)分離到子公司華寶股份,在深圳證券交易所首次公開發(fā)行股票上市。
2.1.2 分拆上市的分類
根據(jù)母子公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度及所處產(chǎn)業(yè)鏈位置,可以將分拆上市分為橫向分拆上市、縱向分拆上市和混合分拆上市三類。
橫向分拆上市是指母公司將企業(yè)的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分離,作為子公司上市。母子公司在分拆上市前處在產(chǎn)業(yè)鏈的同一位置,二者的經(jīng)營范圍相互重合,在分拆上市過程中,由于可能存在同業(yè)競爭問題,證監(jiān)會(huì)對(duì)子公司上市的監(jiān)管較嚴(yán)。
縱向分拆上市是指母公司將其產(chǎn)業(yè)鏈上的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進(jìn)行打包,以子公司的形式獨(dú)立上市。由于母子公司分別處于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游或子公司占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的其中一個(gè)環(huán)節(jié),縱向分拆上市可能會(huì)打破企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。分拆上市后,母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易必須按照市場規(guī)則進(jìn)行,而母公司往往是子公司的控制股東,可能出現(xiàn)關(guān)聯(lián)企業(yè)利益輸送、侵占中小股東利益問題。
2.2 企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)方法
2.2.1 成本法
成本法,又稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法。其主要思路為根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表,分別評(píng)估企業(yè)在當(dāng)日的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值由各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和減去各項(xiàng)負(fù)債價(jià)值之和得出。在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過程中,按照單個(gè)資產(chǎn)的重置成本減去各項(xiàng)價(jià)值損失,得出單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值。然后,將單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行加總算出企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。由于成本法操作簡單、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)低等優(yōu)點(diǎn),在我國應(yīng)用較為廣泛。然而,這種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法僅從成本角度對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,忽略了各項(xiàng)資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)。
2.2.2 市場法
市場法,又稱為市場比較法。市場法選取與被評(píng)估企業(yè)相似的企業(yè),根據(jù)雙方企業(yè)的實(shí)際差異,不斷調(diào)整指標(biāo),最后得出企業(yè)的價(jià)值。市場法應(yīng)用的前提是企業(yè)處在一個(gè)相對(duì)完善的活躍市場,相關(guān)資產(chǎn)信息可以準(zhǔn)確查詢。目前,市場法主要包括案例比較法和上市公司比較法兩種。
案例比較法是選擇發(fā)生相似交易案例的兩家企業(yè),比較案例間的差異性。根據(jù)交易的情況,修正案例的價(jià)值,得出被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。上市公司比較法以資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn),選擇相似的企業(yè)。通過建立財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)之間的比值,根據(jù)企業(yè)間的差異性修正比率,得出被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。上市公司比較法根據(jù)選取財(cái)務(wù)指標(biāo),分為市銷率法、市盈率法和市凈率法三種。市場法可以客觀地反映企業(yè)在資本市場中地價(jià)值,只要尋找到類似案例或企業(yè),就能得出企業(yè)價(jià)值。但是,市盈率、市凈率等財(cái)務(wù)指標(biāo)受宏觀環(huán)境和行業(yè)的影響較大,當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境或行業(yè)出現(xiàn)周期性波動(dòng)時(shí),價(jià)值評(píng)估結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)偏差。
3 華寶股份分拆上市案例介紹 ....................... 16
3.1 分拆上市案例公司介紹 ..................... 16
3.1.1 華寶股份簡介 ........................... 16
3.1.2 母公司華寶國際簡介 ................ 17
4 分拆上市對(duì)華寶股份價(jià)值影響的路徑分析 .............................. 21
4.1 分拆上市對(duì)企業(yè)融資的影響分析 ......................... 21
4.1.1 進(jìn)行股權(quán)融資,緩解資金壓力 .......................... 21
4.1.2 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提升償債能力 ......................... 22
5 分拆上市對(duì)華寶股份價(jià)值的影響結(jié)果分析 ..................... 28
5.1 分拆上市對(duì)市場價(jià)值的影響 ............................ 28
5.1.1 短期市場價(jià)值分析 .............................. 28
5.1.2 長期市場價(jià)值分析 ........................ 29
5 分拆上市對(duì)華寶股份價(jià)值的影響結(jié)果分析
5.1 分拆上市對(duì)市場價(jià)值的影響
5.1.1 短期市場價(jià)值分析
2018年3月1日,華寶股份正式在深圳證券交易所掛牌上市,公開發(fā)行價(jià)為每股38.6元。在上市當(dāng)日,華寶股份的開盤價(jià)為每股46.32元,至當(dāng)日收盤時(shí),股價(jià)已經(jīng)上漲至每股55.58元,當(dāng)日的企業(yè)價(jià)值迅速提升。在上市后的一年內(nèi),公司股價(jià)在最高上漲至2018年3月12日的每股55.92元。隨后企業(yè)的整體股價(jià)呈現(xiàn)出下降趨勢,在2019年初穩(wěn)定在30元左右。本文將華寶股份的股價(jià)變動(dòng)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)變動(dòng)趨勢做比較,從圖5.1中可以看出,華寶股份股價(jià)的下降受到外部宏觀環(huán)境的影響。為了進(jìn)一步研究華寶股份的短期市場價(jià)值,本文將華寶股份股價(jià)漲跌幅度與所處創(chuàng)業(yè)板相比較。從圖5.2中可以看出,華寶股份在上市當(dāng)月及11月股價(jià)的漲幅明顯遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。從華寶股份上市當(dāng)月的股價(jià)變動(dòng)圖可以得出,股價(jià)在上市一周內(nèi)快速上升,一年內(nèi)呈現(xiàn)出下降趨勢。分拆上市對(duì)華寶股份的股價(jià)產(chǎn)生了一定的影響,短期內(nèi)華寶股份市場價(jià)值的提升不明顯。
6 研究結(jié)論與啟示
6.1 研究結(jié)論
6.1.1 分拆上市滿足了子公司的融資需求
華寶股份分拆上市前,融資方式是相對(duì)單一的,獲取資金的方式主要為母公司調(diào)配集團(tuán)內(nèi)資金,難以滿足其持續(xù)的資金需要。分拆上市之后,企業(yè)的融資需求得到滿足,緩解資金壓力。一方面,華寶股份在上市時(shí),籌集了23億元的資金,主要用于生產(chǎn)基地的建設(shè)和核心技術(shù)的研發(fā),滿足了企業(yè)發(fā)展核心業(yè)務(wù)的資金需求。分拆上市拓寬了企業(yè)的融資渠道,補(bǔ)充了7億的流動(dòng)資金,為企業(yè)的長期發(fā)展和戰(zhàn)略布局提供充足的資金支持,提高了獲取現(xiàn)金能力。另一方面,分拆上市降低了華寶股份的資產(chǎn)負(fù)債率,優(yōu)化了華寶股份的資本結(jié)構(gòu),償債能力得到提升。華寶股份不僅可以通過配股等方式獲取股權(quán)融資,還可以更容易取得銀行借款等債權(quán)融資,拓寬了企業(yè)的融資渠道。
6.1.2 分拆上市提高了子公司核心競爭力
在分拆上市前,華寶股份和母公司業(yè)務(wù)板塊互相重合。子公司的業(yè)務(wù)板塊眾多,不僅擁有食用香精業(yè)務(wù)板塊,也擁有眾多非香精業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)板塊的相關(guān)度較低,占用了企業(yè)的資金,阻礙了香精業(yè)務(wù)的發(fā)展。在分拆上市過程中,華寶股份將其他業(yè)務(wù)剝離,更集中發(fā)展食用香精業(yè)務(wù)。企業(yè)加強(qiáng)對(duì)核心優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的專業(yè)化管理,以更突出其優(yōu)勢,促進(jìn)華寶股份的發(fā)展。同時(shí),華寶股份在分拆上市后加大對(duì)研發(fā)的投入,利用分拆上市獲取的流動(dòng)資金,建立研發(fā)項(xiàng)目。通過人才引進(jìn)和持續(xù)研發(fā)投入,企業(yè)獲取了大量香精業(yè)務(wù)相關(guān)專利,提升了公司產(chǎn)品核心競爭力。
參考文獻(xiàn)(略)
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