本文是一篇金融論文,本文首先以理論分析的方式論證了“雙支柱”調(diào)控框架的邏輯與內(nèi)涵,之后基于中國(guó)上市商業(yè)銀行2013-2020年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)建立了實(shí)證模型,多層次、多維度地探究了“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)中國(guó)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,并提出了影子銀行的中介效應(yīng)。
第一章 緒論
第一節(jié) 研究背景與意義
2008年國(guó)際金融危機(jī)之后,大水漫灌式的貨幣政策引發(fā)了政策當(dāng)局和學(xué)界的廣泛討論,甚至招來(lái)了口誅筆伐。相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為過(guò)度寬松的貨幣政策實(shí)際上埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子,是金融亂象頻發(fā)的根源,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正陷入寬貨幣-泡沫-泡沫破滅-進(jìn)一步寬貨幣-泡沫的循環(huán)。2020年以來(lái),受新冠疫情影響,全球經(jīng)濟(jì)遭受巨大沖擊,3月的短短10天內(nèi)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)發(fā)生了四次熔斷。美聯(lián)儲(chǔ)在第二次熔斷后就推出包括將隔夜利率降至0在內(nèi)的的各類量化寬松政策,但仍無(wú)法遏制美股進(jìn)一步下跌,最終于3月23日推出史無(wú)前例的無(wú)限量QE才提振市場(chǎng)。市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的延遲反應(yīng)使人們?cè)俣人伎缄P(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題——貨幣政策能做什么和不能做什么。傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)包括穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡四大方面,從歷史上來(lái)看,價(jià)格穩(wěn)定(經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定)是各國(guó)政策當(dāng)局實(shí)施貨幣政策過(guò)程中主要甚至唯一的目標(biāo)。但國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生使得金融部門對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響凸顯,即使CPI等通貨膨脹指標(biāo)保持穩(wěn)定,包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成劇烈沖擊。在后危機(jī)時(shí)代,金融穩(wěn)定成為了價(jià)格穩(wěn)定(經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定)之外重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。
自20世紀(jì)70年代由國(guó)際清算銀行和英格蘭銀行提出以來(lái),宏觀審慎的內(nèi)涵不斷迭代與深化。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后,宏觀審慎的概念受到了各國(guó)政策制定者和學(xué)者的重視。作為一種區(qū)別于傳統(tǒng)貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段,宏觀審慎政策具有較強(qiáng)的“以問(wèn)題為導(dǎo)向”的特征,國(guó)際貨幣基金組織、金融穩(wěn)定委員會(huì)、國(guó)際清算銀行三家國(guó)際機(jī)構(gòu)在2016年發(fā)布的報(bào)告中提出宏觀審慎政策主要通過(guò)使用各種類型的審慎工具達(dá)到控制防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(systemic risk)的最終目標(biāo)。該定義賦予了宏觀審慎政策“天然的目標(biāo)”,即防范控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),那么宏觀審慎政策如何達(dá)到此目標(biāo)呢?系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有因宏觀經(jīng)濟(jì)金融變量的順周期性造成的在時(shí)間維度上的風(fēng)險(xiǎn)累積和因各金融部門之間的關(guān)聯(lián)性造成的在空間維度上的風(fēng)險(xiǎn)傳染兩大特征。
第二節(jié) 研究?jī)?nèi)容與方法
本文以我國(guó)28家上市商業(yè)銀行2013-2020年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本,探究了“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)我國(guó)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,并提出了影子銀行的中介效應(yīng)。本文的研究思路以論證闡明“雙支柱”調(diào)控框架的邏輯、內(nèi)涵為開端,之后分析了“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制,最后通過(guò)對(duì)“雙支柱”調(diào)控如何影響影子銀行規(guī)模和影子銀行如何影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩條脈絡(luò)的分析提出了影子銀行的中介效應(yīng)。本文采用了理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法。在理論分析部分,歷史經(jīng)驗(yàn)回顧和文獻(xiàn)研究綜述交叉論證,并以此為基礎(chǔ)提出了本文的主要研究假設(shè)。實(shí)證分析部分與理論分析部分一脈相承,模型設(shè)計(jì)層層遞進(jìn),最終得出了可靠穩(wěn)健的結(jié)論。文章接下來(lái)的安排如下:
第二章是文獻(xiàn)綜述與理論分析,以歷史經(jīng)驗(yàn)回顧與理論分析交叉論證的方式闡明了“雙支柱”調(diào)控框架的邏輯與內(nèi)涵,具體可分為三個(gè)部分:(1)第一部分重點(diǎn)闡明了“雙支柱”調(diào)控框架的內(nèi)涵,論證的主要邏輯是:首先分析了建立“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定+金融穩(wěn)定”雙目標(biāo)組合的重要性。之后從貨幣政策是否會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成影響以及貨幣政策通過(guò)何種渠道影響金融穩(wěn)定兩個(gè)問(wèn)題出發(fā),對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述,得出了貨幣政策會(huì)從總量調(diào)控和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制兩個(gè)方面對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響,但是在影響的方式上存在局限性的結(jié)論。緊接著本文進(jìn)一步總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于宏觀審慎政策有效性的各類研究,說(shuō)明了宏觀審慎政策在防范銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面具有顯著效力,因此其對(duì)于金融穩(wěn)定的目標(biāo)具備調(diào)控基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上,本文總結(jié)論述了“雙支柱”調(diào)控框架的內(nèi)涵。(2)第二部分從“雙支柱”調(diào)控框架的核心問(wèn)題,也就是兩支柱之間在調(diào)控銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面具有何種關(guān)系為出發(fā)點(diǎn),總結(jié)了目前學(xué)界對(duì)于此問(wèn)題的多種觀點(diǎn),目前研究的統(tǒng)一結(jié)論是兩者主要是互補(bǔ)的關(guān)系,兩者的協(xié)調(diào)配合更有益于金融穩(wěn)定。(3)第三部分通過(guò)對(duì)“雙支柱”調(diào)控對(duì)影子銀行規(guī)模的影響、影子銀行對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響兩條脈絡(luò)的分析提出了影子銀行的中介效應(yīng)。在以上三個(gè)部分的綜合論述下,本文提出了主要的研究假設(shè)。
第二章 文獻(xiàn)綜述與理論分析
第一節(jié) 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定“雙目標(biāo)”組合
貨幣政策的傳統(tǒng)目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、和國(guó)際收支平衡四大方面。但在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi),價(jià)格穩(wěn)定(經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定)是各國(guó)貨幣政策主要甚至是唯一的目標(biāo)。20世紀(jì)80年代中期開始,主要發(fā)達(dá)國(guó)家成功擺脫了滯脹處境,進(jìn)入了所謂的“大緩和時(shí)代”,較高增長(zhǎng)以及溫和通脹是這個(gè)時(shí)期的主要特征。以價(jià)格穩(wěn)定(經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定)作為最主要目標(biāo)并基于泰勒規(guī)則調(diào)整短端利率工具成為中央銀行普遍采用的貨幣政策調(diào)控模式。所謂以價(jià)格穩(wěn)定為主要目標(biāo),主要是指盯住通貨膨脹水平的貨幣政策調(diào)控模式。20世紀(jì)90年代以來(lái),眾多發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家逐漸開始采用通貨膨脹目標(biāo)制(inflation targeting,簡(jiǎn)稱IT)作為主要的貨幣政策。在該框架之下,各國(guó)央行以一個(gè)溫和且穩(wěn)定的通貨目標(biāo)數(shù)值作為目標(biāo),并將其向社會(huì)公眾公布(Bernanke and Mishkin,1997)。該種調(diào)控模式通過(guò)增強(qiáng)政策透明度、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期改進(jìn)政策績(jī)效,但這會(huì)造成一定的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出損失(Gon?alves and Carvalho,2009),因此具有一定爭(zhēng)議。2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生使得以價(jià)格穩(wěn)定為單一目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控模式的弊端凸顯,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們和政策制定者們意識(shí)到金融部門與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著緊密聯(lián)系。從時(shí)間維度上看,金融與宏觀經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期中存在著密切的順周期關(guān)系(Borio,2014)。金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間同時(shí)膨脹、同時(shí)衰退的共振效應(yīng)使得任意一方的不穩(wěn)定因素更易傳導(dǎo)至另一方。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)傳導(dǎo)至金融部門成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性會(huì)反過(guò)來(lái)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從空間維度上看,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大機(jī)制(主要包括杠桿機(jī)制和關(guān)聯(lián)機(jī)制)使得風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)、跨部門之間的擴(kuò)散與傳染,而這是引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)的重要原因。
第二節(jié) 單一政策調(diào)控對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響
一、貨幣政策與金融穩(wěn)定
那么僅僅依靠貨幣政策,能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的“雙目標(biāo)”呢?這個(gè)問(wèn)題包含兩個(gè)層面,第一,貨幣政策是否會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成影響;第二,貨幣政策通過(guò)何種機(jī)制影響金融穩(wěn)定。
第一個(gè)問(wèn)題的答案是肯定的,即貨幣政策非中性,會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響,但是包含以下兩種不同的視角:
(1)貨幣政策需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行總量調(diào)控以實(shí)現(xiàn)一個(gè)穩(wěn)定有序的貨幣環(huán)境。貨幣政策對(duì)貨幣環(huán)境進(jìn)行調(diào)節(jié)的傳導(dǎo)渠道主要包括利率傳導(dǎo)、匯率傳導(dǎo)、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)和信貸傳導(dǎo)四種。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看,1979年沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后嚴(yán)格控制M1增速,美國(guó)CPI在4年時(shí)間內(nèi)大幅降低近8個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)期,貨幣數(shù)量論和貨幣主義政策實(shí)踐達(dá)到巔峰(陳雨露,2019)。20世紀(jì)80年代中期開始,主要發(fā)達(dá)國(guó)家成功擺脫了滯脹處境,進(jìn)入了所謂的“大緩和時(shí)代”,較高增長(zhǎng)以及溫和通脹是這個(gè)時(shí)期的主要特征,貨幣經(jīng)濟(jì)理論對(duì)此起到了重要作用(Bernanke,2004)。20世紀(jì)90年代之后,貨幣政策在調(diào)控通貨膨脹水平方面的效力顯著,被政策制定者以及經(jīng)濟(jì)學(xué)家們稱為是“政策科學(xué)”。貨幣政策作為總量政策,其所調(diào)控的貨幣環(huán)境是宏觀經(jīng)濟(jì)的底色,當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱(過(guò)冷)時(shí),如果貨幣政策不對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行及時(shí)“降溫(升溫)”,局部調(diào)整政策的效果都將大打折扣。
第三章 實(shí)證模型設(shè)計(jì) .......................... 19
第一節(jié) 變量定義和數(shù)據(jù)說(shuō)明 ....................... 19
一、研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源 .......................... 19
二、被解釋變量:銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) ............................... 19
第四章 實(shí)證結(jié)果分析 ............................. 34
第一節(jié) “雙支柱”調(diào)控影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)模型 ........................ 34
一、基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果分析............................. 34
二、對(duì)基準(zhǔn)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn) ...................... 36
第五章 結(jié)論與啟發(fā) .................................. 48
第一節(jié) 主要結(jié)論 ................................ 48
第二節(jié) 政策啟發(fā) ..................... 49
第四章 實(shí)證結(jié)果分析
第一節(jié) “雙支柱”調(diào)控影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)模型
一、基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果分析
基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果如表6所示。(1)和(2)為方程10的回歸結(jié)果,用以檢驗(yàn)單一貨幣政策或宏觀審慎政策對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。分析回歸結(jié)果,可以得出如下判斷:
(1)核心解釋變量貨幣政策????和宏觀審慎政策變量????????均在1%的水平上顯著為負(fù),即單一貨幣政策或單一宏觀審慎政策越緊縮(寬松)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抑制程度越強(qiáng)(弱),這驗(yàn)證的研究假設(shè)1。說(shuō)明了貨幣政策對(duì)于金融穩(wěn)定的影響非中性,實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo),防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)需要貨幣政策參與調(diào)控。同時(shí)現(xiàn)階段中國(guó)以MPA為主要內(nèi)容的宏觀審慎政策體系在防范化解銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面具有較好效力。單一貨幣政策或單一宏觀審慎政策能夠發(fā)揮效應(yīng)是“雙支柱”調(diào)控框架實(shí)施的重要基礎(chǔ)。
(2)控制變量方面,實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,這意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快,銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。這一結(jié)果具有一定合理性,因?yàn)殂y行的信貸決策、經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力都要受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)整體維持高增長(zhǎng)率使得商業(yè)銀行易對(duì)經(jīng)濟(jì)形成過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期,銀行高管受此激勵(lì)傾向于擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表,加大貸款投放力度。同時(shí)由于相關(guān)資產(chǎn)抵押物價(jià)值提升,銀行的風(fēng)險(xiǎn)感知度也隨之下降,進(jìn)而導(dǎo)致銀行過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。這一風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道異曲同工,核心觀點(diǎn)為樂(lè)觀預(yù)期下銀行的信貸擴(kuò)張行為受到激勵(lì),從而造成風(fēng)險(xiǎn)累積。??????的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,這與趙進(jìn)文和韋文彬(2012)、白雪梅和石大龍(2014)的研究相一致,從風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的角度來(lái)講,其背后的原因可能是高盈利性意味著銀行可能參與了高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,因此高盈利性并一定意味著銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善,反而意味著銀行因采取了高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平偏高。
第五章 結(jié)論與啟發(fā)
第一節(jié) 主要結(jié)論
本文首先以理論分析的方式論證了“雙支柱”調(diào)控框架的邏輯與內(nèi)涵,之后基于中國(guó)上市商業(yè)銀行2013-2020年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)建立了實(shí)證模型,多層次、多維度地探究了“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)中國(guó)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,并提出了影子銀行的中介效應(yīng)。通過(guò)交叉論證、穩(wěn)健性檢驗(yàn),本文的主要結(jié)論嚴(yán)謹(jǐn)可靠,總結(jié)如下:
第一、單一貨幣政策或單一宏觀審慎政策越緊縮(寬松)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抑制程度越強(qiáng)(弱)。這說(shuō)明貨幣政策對(duì)于金融穩(wěn)定的影響非中性,實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo),防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)需要貨幣政策參與調(diào)控。同時(shí)現(xiàn)階段中國(guó)以MPA為主要內(nèi)容的宏觀審慎政策體系在防范化解銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面具有較好效力。單一貨幣政策或單一宏觀審慎政策能夠發(fā)揮效應(yīng)是“雙支柱”調(diào)控框架實(shí)施的重要基礎(chǔ)。
第二、在“雙支柱”調(diào)控框架下,同一類型(緊縮或?qū)捤桑┑呢泿耪吆秃暧^審慎政策對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響相互加強(qiáng),不同類型政策的影響相互削弱。隨著貨幣政策緊縮程度的上升,宏觀審慎政策對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抑制程度也在加強(qiáng)。與之相對(duì)的是,趨于寬松的貨幣政策會(huì)削弱宏觀審慎政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抑制程度,因此需要更強(qiáng)有力的宏觀審慎政策來(lái)抑制銀行的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。在貨幣政策和宏觀審慎政策四種政策組合中,兩項(xiàng)政策同時(shí)緊縮的政策組合對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抑制程度最強(qiáng);貨幣政策緊縮而宏觀審慎政策寬松的調(diào)控力度次之;貨幣政策寬松而宏觀審慎政策緊縮的調(diào)控力度稍弱;兩項(xiàng)政策均寬松時(shí)調(diào)控力度最弱。
參考文獻(xiàn)(略)
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