本文是一篇金融論文,本文豐富的研究結(jié)論對(duì)我國上市公司和政府管理層均具有一定的啟示意義。對(duì)于上市公司層面來說,公司應(yīng)該建立相應(yīng)的資金池,加快建立風(fēng)險(xiǎn)管控和應(yīng)對(duì)機(jī)制,優(yōu)化現(xiàn)金管理制度,儲(chǔ)備足夠的現(xiàn)金持有,防患于未然,以此來應(yīng)對(duì)公司權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn),保證公司的日常正常經(jīng)營和資金鏈不斷裂。
1緒論
1.1研究背景及研究意義
1.1.1研究背景
1978年以來,在偉大的改革開放政策引領(lǐng)下,中國共產(chǎn)黨帶領(lǐng)全國人民勠力同心、共同奮斗,創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)載入史冊(cè)的輝煌成績。經(jīng)過四十多年的飛速發(fā)展,我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力均顯著增強(qiáng)。從GDP總量來看,我國的GDP總量已經(jīng)超過眾多發(fā)達(dá)國家,躍居世界第二位,僅次于美國,成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。從GDP增速來看,我國GDP增速始終保持在中高增長水平,即使在2020年新冠疫情的陰影籠罩下,我國也是全球少有的依然保持經(jīng)濟(jì)正增長的國家之一。與此同時(shí),我們也應(yīng)該清晰地認(rèn)識(shí)到我國的市場體系建設(shè)、法制體制建設(shè)和信息環(huán)境建設(shè)相較于中美等發(fā)達(dá)國家來說,仍然存在較大的進(jìn)步空間(Allen et al.,2005;Yao&Yueh,2009)。
在世界經(jīng)濟(jì)全球化和一體化融合大發(fā)展的背景之下,機(jī)遇創(chuàng)造機(jī)會(huì)的同時(shí)也暗藏著諸多危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)。近些年來,外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變,各類金融危機(jī)事件頻繁發(fā)生,如1987年美國股市的“黑色星期一”事件,美股集體跳水,隨后風(fēng)險(xiǎn)快速傳染,相繼帶動(dòng)全球各大股市紛紛暴跌;1994年墨西哥爆發(fā)金融危機(jī),墨西哥本國匯率和股票狂跌不止,并且很快波及拉美地區(qū)國家;1997年亞洲金融風(fēng)暴橫掃整個(gè)東南亞,造成亞洲多國貨幣貶值、股市暴跌、企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè),嚴(yán)重阻礙了亞洲各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步;2008年由美國次級(jí)房屋信貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī),美國多家大型金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)倒臺(tái),危機(jī)不斷蔓延引發(fā)全球金融海嘯,世界金融市場市值蒸發(fā)過半,各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)也損失慘重。除此之外,各種難以預(yù)料的“黑天鵝事件”也時(shí)有發(fā)生,如近期的中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情和俄烏沖突等,這類事件的突發(fā)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展造成巨大沖擊。2020年新冠疫情突然爆發(fā),引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī),大量企業(yè)停工停產(chǎn),實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。股市作為反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,在疫情發(fā)生時(shí)各國股市均經(jīng)歷了慘烈的暴跌情形。這些屢次爆發(fā)的金融危機(jī)和始料未及的“黑天鵝事件”雖然發(fā)生的概率較低,但是一旦發(fā)生必將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來猛烈的負(fù)面沖擊。此外,公司所處行業(yè)環(huán)境波動(dòng)以及公司層面可能存在著一些經(jīng)營和管理不當(dāng)行為,導(dǎo)致公司的資本市場表現(xiàn)時(shí)常受到巨大負(fù)面沖擊。此時(shí),公司的資本市場表現(xiàn)極其糟糕,這些極糟糕的市場表現(xiàn)也被稱之為權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)或股票尾部風(fēng)險(xiǎn)。公司權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生,在股票市場上統(tǒng)一表現(xiàn)為股票價(jià)格大跌,資產(chǎn)遭遇快速大幅貶值,公司“市值蒸發(fā)”嚴(yán)重。
1.2文獻(xiàn)綜述
本節(jié)首先回顧了現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于公司現(xiàn)金持有的研究內(nèi)容,主要包括公司現(xiàn)金持有的影響因素和現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果這兩大類。其次,對(duì)公司權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究進(jìn)行了詳細(xì)的介紹。最后,總結(jié)梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)并進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)述,進(jìn)而指出了公司權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有間的研究空間和研究價(jià)值。
現(xiàn)金作為公司流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn),是公司維持日常經(jīng)營活動(dòng)的“血液”,也是公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。自凱恩斯提出貨幣需求理論以來,現(xiàn)金持有一直以來就是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。針對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的研究主要有兩個(gè)方面:影響因素和經(jīng)濟(jì)后果。
1.2.1現(xiàn)金持有影響因素的研究
分析國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素的研究,大致可以歸納為兩大類:宏觀環(huán)境層面影響因素和微觀企業(yè)層面影響因素。
宏觀環(huán)境層面影響因素:宏觀環(huán)境方面,微觀企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的最小細(xì)胞,在助推宏觀經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí),其持有的資源、經(jīng)營行為及財(cái)務(wù)決策等勢必受宏觀環(huán)境的限制、調(diào)控及影響。宏觀經(jīng)濟(jì)周期可分為四個(gè)階段:繁榮、蕭條、危機(jī)和復(fù)蘇。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致公司所面臨的外部環(huán)境變化,因此,公司會(huì)及時(shí)地調(diào)整現(xiàn)金持有水平以此來適應(yīng)這種變化(Anand et al.,2018)。普遍認(rèn)知中,人們認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,公司有著良好經(jīng)營狀況、較低的違約概率和較低的外部融資成本,而在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期,公司面臨經(jīng)營狀況惡化、違約風(fēng)險(xiǎn)上升和外部融資困難等情境。江龍和劉笑松(2011)、Anand et al.(2018)通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了這一點(diǎn),實(shí)證結(jié)果表明在經(jīng)濟(jì)繁榮期公司持有的現(xiàn)金較少,而在經(jīng)濟(jì)衰退期公司持有的現(xiàn)金較多。在金融危機(jī)時(shí)期,公司面臨的外部環(huán)境極其惡劣,因此,公司的現(xiàn)金調(diào)整成本顯著增加,公司將出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有更多的現(xiàn)金(Pereira&Morais,2018)。然而,公司往往是通過感知宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性來調(diào)整相應(yīng)的現(xiàn)金持有水平,而不是經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)行情況。因此,國內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性也進(jìn)行了相應(yīng)的研究(Baum et al.,2004;梁權(quán)熙等,2012),研究結(jié)果均表明當(dāng)公司感知到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性時(shí),公司管理層往往基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而提高現(xiàn)金持有,以此來消除這種不確定性。
2基礎(chǔ)理論
2.1貨幣需求理論
早在上世紀(jì)30年代,Keynes(1937)就提出了現(xiàn)金持有的貨幣需求理論,并很快得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。凱恩斯認(rèn)為,公司持有現(xiàn)金主要基于三大動(dòng)機(jī),即交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)。
交易性動(dòng)機(jī)是公司為了滿足日常的經(jīng)營活動(dòng)而預(yù)留現(xiàn)金,持有現(xiàn)金具有多種用途,如購買原材料、發(fā)放工資和繳納稅收等。公司維持正常的運(yùn)轉(zhuǎn),必須持有一定量的現(xiàn)金滿足交易性需求。預(yù)防性動(dòng)機(jī)是指公司需要一定的資金來更好地應(yīng)對(duì)突發(fā)事件,確保經(jīng)營活動(dòng)的安全性。因此,公司積累現(xiàn)金作為緩沖,為其財(cái)務(wù)遭受不可預(yù)見的沖擊做好準(zhǔn)備。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和組織開展經(jīng)營投資活動(dòng)的性質(zhì)解釋了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。外部環(huán)境的變化通常是不可預(yù)測的,但與該經(jīng)營投資活動(dòng)相關(guān)的可能風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力可以進(jìn)行先驗(yàn)計(jì)算。這并不排除在任何人都無法提前預(yù)測的情況下發(fā)生了不可預(yù)測事件的可能性,例如失去重要客戶或有希望的項(xiàng)目,甚至發(fā)生災(zāi)難。事實(shí)上,這些公司可能面臨兩種情況:要么是融資渠道無效,要么是這些渠道的成本異常高昂。在這種情況下,這些公司將遇到困難,并將被迫放棄這些項(xiàng)目,因此這些公司有極大的興趣積累現(xiàn)金。投機(jī)性動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)為公司在日常經(jīng)營過程中持有更多現(xiàn)金,以此抓住良好的投資機(jī)會(huì),提高公司的收益。與其他資產(chǎn)相比,現(xiàn)金具有非常強(qiáng)的流動(dòng)性,可以為公司抓住良好的投資機(jī)會(huì)。因此,一些公司持有現(xiàn)金是為了能夠抓住偶然的良好投資機(jī)會(huì),這也就是凱恩斯提出的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。Myers&Majluf(1984)提出現(xiàn)金持有是存在價(jià)值的。公司的外部融資成本很可能由于信息不對(duì)稱而較為昂貴。如果公司沒有足夠的現(xiàn)金流,公司很可能會(huì)錯(cuò)過良好的投資機(jī)會(huì)。
2.2權(quán)衡理論
權(quán)衡理論作為資本結(jié)構(gòu)理論的一部分,其最早產(chǎn)生于MM理論。在MM理論研究中,權(quán)衡理論的主要內(nèi)容是債務(wù)的稅收減免與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡,以及如何確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。在將權(quán)衡理論從解釋資本結(jié)構(gòu)方面轉(zhuǎn)到解釋公司現(xiàn)金持有水平時(shí),研究的重點(diǎn)是公司持有現(xiàn)金的帶來的成本和收益之間的權(quán)衡。
根據(jù)Kraus&Litzenberger(1973)提出的權(quán)衡理論研究成果,公司的現(xiàn)金持有存在一個(gè)最佳水平,它是平衡現(xiàn)金持有的邊際收益和邊際成本的結(jié)果。公司獲得現(xiàn)金持有帶來多方面收益的同時(shí),同時(shí)也付出了相應(yīng)的成本。如果公司持有的現(xiàn)金越多,機(jī)會(huì)成本越高,交易成本越低。如果公司持有較少的現(xiàn)金,機(jī)會(huì)成本較低,而交易成本則較高。因此,公司需要權(quán)衡交易成本和機(jī)會(huì)成本,而兩者之間的平衡最終決定了公司現(xiàn)金持有的最優(yōu)水平。公司持有現(xiàn)金的好處是多方面的。首先,現(xiàn)金持有能夠節(jié)省交易性動(dòng)機(jī)中提到的外部融資時(shí)發(fā)生的交易成本。其次,現(xiàn)金持有能夠幫助公司抵御風(fēng)險(xiǎn)和不確定性,降低公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性。最后,現(xiàn)金持有能夠避免公司錯(cuò)過有利投資機(jī)會(huì),增加公司的收入同時(shí)也可以提升公司的價(jià)值。公司現(xiàn)金持有同時(shí)會(huì)帶來一定的成本。持有現(xiàn)金的成本包括各種因素:公司無法及時(shí)獲得流動(dòng)性,因此會(huì)錯(cuò)過有利投資所帶來的回報(bào)。同時(shí)公司還將錯(cuò)過債務(wù)融資所帶來的稅收優(yōu)惠。此外,現(xiàn)金可能會(huì)被管理者隨意使用,從而導(dǎo)致代理成本。因此,公司在做現(xiàn)金持有決策時(shí),應(yīng)充分權(quán)衡現(xiàn)金持有的利弊,根據(jù)市場外部環(huán)境以及公司自身經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r,確定最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。
3理論分析與研究假設(shè)............................17
4研究設(shè)計(jì)............................................20
4.1研究樣本與數(shù)據(jù)來源............20
4.2變量定義...................................20
5實(shí)證結(jié)果分析與檢驗(yàn)...................................25
5.1基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果...........................25
5.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)...................27
6進(jìn)一步分析
6.1分時(shí)期分樣本
在我國特定的制度背景和市場環(huán)境下,企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異也是我國資本市場的特色之一。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司,其現(xiàn)金持有水平存在著顯著性差異(姜彭等,2015;蔡衛(wèi)星和胡志穎,2016)。國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)來說,更容易獲得信貸支持、政府補(bǔ)貼和政策支持,因而國有企業(yè)的融資約束程度較低。另外,國有企業(yè)的最終控股股東為國有資本,其與政府的關(guān)系也更加親密。當(dāng)國有企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí),政府往往會(huì)伸出援助之手幫助其渡過難關(guān)。而非國有企業(yè)面對(duì)危機(jī)的策略往往就是自救,從而往往會(huì)事先儲(chǔ)備現(xiàn)金應(yīng)對(duì)危機(jī)的發(fā)生。因此,本文認(rèn)為非國有企業(yè)比國有企業(yè)在應(yīng)對(duì)權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的現(xiàn)金持有調(diào)整行為會(huì)更加敏感?為了回答這個(gè)問題,使用5%尾部風(fēng)險(xiǎn)閾值水平下的權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn),根據(jù)模型(4.2)對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分樣本回歸。
結(jié)果如表6.1的第(1)(2)列所示,在國有企業(yè)和非國有企業(yè)的分樣本回歸中,兩者均表現(xiàn)為由于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金調(diào)整策略導(dǎo)致現(xiàn)金持有與權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)顯著的倒“U”型關(guān)系。為了更加直觀地看出兩者間的區(qū)別,根據(jù)回歸結(jié)果,通過畫出分樣本回歸的二次擬合圖來展現(xiàn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有策略差異。結(jié)果如圖6.1所示,國有企業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)倒“U”型轉(zhuǎn)折點(diǎn)相對(duì)非國有企業(yè)來說數(shù)值更大。
7結(jié)論與啟示
近年來,我國資本市場取得了長足的發(fā)展,資本市場規(guī)模快速擴(kuò)張,市場融資能力不斷增強(qiáng),法律法規(guī)、投資者保護(hù)制度和市場監(jiān)管日益完善。但公司仍然時(shí)常受到內(nèi)外部環(huán)境不利變化帶來的負(fù)面沖擊影響,資本市場暴跌現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。公司在資本市場這類極糟糕的市場表現(xiàn)也被稱為公司的權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn),公司權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)一般使用在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)進(jìn)行度量。權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)是威脅公司健康發(fā)展和資本市場有序運(yùn)行的重要威脅之一?,F(xiàn)金持有是公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)有力保障,也是將公司從風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)之中解救出來的最快速有效的工具。公司管理層在應(yīng)對(duì)權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將積極主動(dòng)地調(diào)整其現(xiàn)金持有決策行為。
本文以我國的資本市場為研究對(duì)象,選取2003年至2020年我國A股非金融類上市公司為研究樣本,最終得到了30190個(gè)樣本數(shù)據(jù)。實(shí)證研究了公司權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有之間的相關(guān)關(guān)系,回答了公司管理層如何根據(jù)權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)水平調(diào)整其現(xiàn)金持有的問題。實(shí)證研究結(jié)果表明,公司權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)現(xiàn)金持有的影響表現(xiàn)為先增加后減少的倒“U”型效應(yīng)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)過程中,通過五種不同的穩(wěn)健性回歸檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)這種倒“U”型關(guān)系是顯著且穩(wěn)健的。通過深入的內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)對(duì)倒“U”型結(jié)構(gòu)剖析,實(shí)證發(fā)現(xiàn)了公司是在預(yù)防性動(dòng)機(jī)和市值管理動(dòng)機(jī)下根據(jù)權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)水平的不同而調(diào)整其現(xiàn)金持有量的。公司管理層在權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí),基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)囤積現(xiàn)金,有備無患。隨著現(xiàn)金持有水平上升,在權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)較高的困難時(shí)期,公司基于市值管理動(dòng)機(jī)從而使用囤積的現(xiàn)金來增加其投資、現(xiàn)金分紅和股票回購行為,提升投資者對(duì)公司信心,穩(wěn)定公司股價(jià),導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平下降。因此,公司現(xiàn)金持有隨著權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)水平的增加先上升后下降,呈倒“U”型結(jié)構(gòu)。通過進(jìn)一步分析,本文還發(fā)現(xiàn)公司應(yīng)對(duì)權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金持有調(diào)整策略會(huì)因一些公司特征和外部環(huán)境的不同而表現(xiàn)出差異性。通過進(jìn)一步分析研究發(fā)現(xiàn):(1)非國有企業(yè)比國有企業(yè)的權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)倒“U”型轉(zhuǎn)折點(diǎn)更靠前,非國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度更加,在轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前,非國有企業(yè)比國有企業(yè)預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng),從而會(huì)持有相對(duì)更多的現(xiàn)金。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前,公司對(duì)權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)心不夠,權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金持有的倒“U”型關(guān)系在2008年以后才開始凸顯。(2)融資約束程度的差異對(duì)公司應(yīng)對(duì)權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金調(diào)整行為也存在著顯著的差異。融資約束程度較低的企業(yè)由于更容易通過外部融資以零成本或低成本快速籌集所需資金,對(duì)權(quán)益尾部風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金持有調(diào)整行為更加不敏感。
參考文獻(xiàn)(略)
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