本文是一篇金融論文,本文以民營(yíng)上市公司2010年至2020年的A股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,參照定義手工收集整理了樣本期內(nèi)發(fā)生國(guó)有化轉(zhuǎn)變的民營(yíng)上市公司并將實(shí)際控制人始終未發(fā)生變化的民營(yíng)上市公司作為對(duì)照組,發(fā)生國(guó)有化轉(zhuǎn)變作為處理組。
1.前言
1.1 選題背景和研究意義
1.1.1 選題背景
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放進(jìn)程中,特別是在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立過(guò)程中,我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)做過(guò)大規(guī)模改革,由此產(chǎn)生了大量的民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)等,為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了重要貢獻(xiàn)。國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)作為兩種不同所有制形式的企業(yè)類型,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中呈現(xiàn)了不同的效率表現(xiàn)。民營(yíng)企業(yè)一直被視為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。上世紀(jì)八十年代許多學(xué)者根據(jù)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論等方法得出了“國(guó)有企業(yè)必然是低效率的”觀點(diǎn)并驗(yàn)證了由于委托代理、激勵(lì)機(jī)制和代理成本等因素的影響導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)內(nèi)在低效率。事實(shí)上,民營(yíng)企業(yè)可能存在效率過(guò)高的優(yōu)勢(shì)但是也存在一定的企業(yè)短視;而國(guó)有企業(yè)也許效率不高但是卻有利于社會(huì)穩(wěn)定。黨的十八屆三中全會(huì)指出:“積極發(fā)展國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”?;旌纤兄破渲幸粋€(gè)改革方向就是民企國(guó)有化, 即將民營(yíng)資本部分或全部轉(zhuǎn)讓給國(guó)有資本。
許多中東、拉美地區(qū)在20世紀(jì)60-70年代掀起了石油的國(guó)有化浪潮。在2008年金融危機(jī)期間,為了減輕金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)所產(chǎn)生的負(fù)面影響并穩(wěn)定民心,像美國(guó)、英國(guó)等西方國(guó)家通過(guò)國(guó)有化的方式救助了財(cái)務(wù)困境和瀕臨破產(chǎn)的大型企業(yè),并承諾在企業(yè)績(jī)效改善后將股份再回售的方式還給私營(yíng)企業(yè)。我國(guó)也在此期間通過(guò)政府的宏觀調(diào)控對(duì)國(guó)有企業(yè)施惠。金融危機(jī)掀起的“再國(guó)有化”浪潮引發(fā)學(xué)者對(duì)國(guó)有化現(xiàn)象的廣泛關(guān)注。國(guó)有企業(yè)進(jìn)步而民營(yíng)企業(yè)退步了嗎?對(duì)這個(gè)問(wèn)題討論的關(guān)注度表明了研究該現(xiàn)象的重要性和必要性。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的普遍觀點(diǎn)是國(guó)有企業(yè)是低效率的、“國(guó)進(jìn)民退”是不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)績(jī)效的。學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)有化現(xiàn)象的主要爭(zhēng)論就在于國(guó)有化現(xiàn)象是民營(yíng)企業(yè)由于受到自身發(fā)展主動(dòng)尋求國(guó)有背景的國(guó)有企業(yè)保護(hù)與資源便利等因素而主動(dòng)尋求國(guó)有化,還是國(guó)有企業(yè)出于資源控制動(dòng)機(jī)對(duì)表現(xiàn)較好的民企進(jìn)行收購(gòu)的結(jié)果。如果說(shuō)“國(guó)進(jìn)民退”簡(jiǎn)單的被視為國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)占經(jīng)濟(jì)總量的份額逐漸增大;恰恰相反,官方的數(shù)據(jù)表明在規(guī)模、生產(chǎn)、雇傭員工、營(yíng)利性和稅收貢獻(xiàn)上國(guó)有力量表現(xiàn)的并非十分強(qiáng)勢(shì)。然而,不能僅僅從一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)定義中國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的總量地位。在財(cái)富榜上,我國(guó)上榜的企業(yè)中,國(guó)有企業(yè)數(shù)量占據(jù)主導(dǎo)地位。此外,大型國(guó)有企業(yè)不論是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是在國(guó)際市場(chǎng)上依舊是占據(jù)主導(dǎo)地位(Elliott 和Zhou 2013; Hsueh,2011)。在2010年,世界500強(qiáng)企業(yè)中,我國(guó)有42家企業(yè)在財(cái)富榜上榜,其中39家公司的實(shí)控人均為國(guó)有資本。經(jīng)濟(jì)學(xué)人(2011)認(rèn)為中國(guó)政府通過(guò)一系列的手段和措施進(jìn)入商業(yè)領(lǐng)域,不僅僅是通過(guò)對(duì)戰(zhàn)略行業(yè)的控制,還通過(guò)設(shè)計(jì)了許多有利于國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入的條款。
1.2研究?jī)?nèi)容和研究方法
1.2.1研究?jī)?nèi)容
本文從民營(yíng)上市公司微觀的視角出發(fā),基于2010-2020年民營(yíng)上市公司95家經(jīng)歷民營(yíng)化的A股上市公司樣本以及1599家在樣本期內(nèi)實(shí)際控制人未發(fā)生變化始終為民營(yíng)上市公司的樣本,通過(guò)面板二值模型探究國(guó)有化現(xiàn)象是受到哪些因素的影響和主導(dǎo);接著,本文考慮到民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)間點(diǎn)不同,基于實(shí)際控制人發(fā)生變化相對(duì)于實(shí)控人始終為民營(yíng)上市公司的企業(yè),本文采用多時(shí)期DID模型對(duì)國(guó)有化所產(chǎn)生的影響后果進(jìn)行實(shí)證研究。本文的邏輯研究思路見(jiàn)圖1-1。
2. 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)
2.1 文獻(xiàn)綜述
2.1.1 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)變更的動(dòng)機(jī)
私有產(chǎn)權(quán)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)在經(jīng)營(yíng)決策方面存在一些不同。具體體現(xiàn)在,第一,國(guó)有企業(yè)的總經(jīng)理是作為企業(yè)的代理人做出經(jīng)營(yíng)決策并經(jīng)營(yíng)企業(yè),對(duì)企業(yè)的剩余資產(chǎn)不具有索取權(quán)(Shaprio和Willig,1990)。第二,民營(yíng)企業(yè)追求利潤(rùn)最大化,而國(guó)有企業(yè)除了在經(jīng)營(yíng)的時(shí)候考慮到利潤(rùn)與企業(yè)績(jī)效,還需承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。例如提供更多的就業(yè)崗位、增加政府補(bǔ)貼以期實(shí)現(xiàn)一些政治目標(biāo)(Vickers和Yarrow,1988);而經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多樣化本身就是對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的一種體現(xiàn)。第三,國(guó)有企業(yè)與政府官員產(chǎn)生的政治聯(lián)系給一些腐敗官員提供了可乘之機(jī);利益輸送造成了國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和國(guó)有企業(yè)的低效率(Shleifer和Vishny,1994)。因此,長(zhǎng)期以來(lái)西方學(xué)者普遍認(rèn)同低效率是國(guó)有企業(yè)的一個(gè)特征,是不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值的(Djankov和Murrell,2002;Megginson和Netter;2001;李濤,2005)。然而,基于私有產(chǎn)權(quán)在金融危機(jī)表現(xiàn)出的慘痛經(jīng)歷,眾多學(xué)者對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的優(yōu)越性產(chǎn)生質(zhì)疑,通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)降低國(guó)有資本占股并未顯著提高企業(yè)績(jī)效(Wang,Li,Colin 和Tian,2002)一些學(xué)者基于此對(duì)企業(yè)私有制的轉(zhuǎn)變進(jìn)行了大量研究,得出的結(jié)果也不全是支持私有產(chǎn)權(quán)的優(yōu)越性(Estrin,Hanousek, Ko?enda和Svejnar,2009)。沈昊和楊梅英(2019)基于招商局集團(tuán)的混改案例研究發(fā)現(xiàn)充分發(fā)揮市場(chǎng)活力,國(guó)有控股企業(yè)也不一定導(dǎo)致低效率。結(jié)合眾多學(xué)者對(duì)私有產(chǎn)權(quán)表現(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn),民營(yíng)企業(yè)的表現(xiàn)不一定是高效的,而國(guó)企如若可以充分發(fā)揮其資源配置優(yōu)勢(shì),在特定時(shí)期其表現(xiàn)也不一定是低效率的。
2.1.2 國(guó)企民營(yíng)化的動(dòng)機(jī)與效果
民營(yíng)化對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的兩類代表性理論觀點(diǎn)即政治觀和經(jīng)理人觀。政治觀普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)低效率是受到政府“無(wú)形之手”的影響。為了實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)而干預(yù)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)而需要平衡“企業(yè)盈利性”與“國(guó)家公共性”(Shleifer等人,1994;周耀東和余暉,2012);而民營(yíng)企業(yè)的私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)給其更大的空間去追求財(cái)富最大化(Boycko,Shleifer和Vishny,1996)。經(jīng)理人觀則認(rèn)為國(guó)有企業(yè)缺乏有效的管理層監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制,國(guó)企的管理人往往是由政府任命,對(duì)決策享有的收益份額較低(Hart,Shleifer和Vishny,1997)。
2.2 理論分析與研究假設(shè)
前人的研究多數(shù)集中于在改革開(kāi)放初期對(duì)產(chǎn)生的國(guó)企民營(yíng)化現(xiàn)象和效率進(jìn)行研究。對(duì)國(guó)有化的研究相對(duì)較少,得出的結(jié)論也不盡相似,對(duì)新時(shí)代國(guó)有化相關(guān)問(wèn)題的討論存在一定的不適用性。本文結(jié)合當(dāng)前最新的中國(guó)特色社會(huì)主義的國(guó)情和經(jīng)濟(jì)高速高質(zhì)量發(fā)展的地位,對(duì)國(guó)有企業(yè)效率進(jìn)行新一輪的探究。首先,為了使得文章具有邏輯性和合理性,本文通過(guò)對(duì)國(guó)有化政策和相關(guān)理論的梳理總結(jié)作為本文研究的理論基礎(chǔ),有關(guān)國(guó)有化的經(jīng)濟(jì)理論主要包括政府“援助之手與掠奪之手”理論、政府“資源配置”理論以及政府“政策性負(fù)擔(dān)與責(zé)任承擔(dān)”理論。根據(jù)以上理論基礎(chǔ)并做具體分析后,我們提出本文三個(gè)研究假設(shè)。
2.2.1 政府之手與企業(yè)資源需求論
一些學(xué)者認(rèn)為國(guó)有化浪潮是在國(guó)有化-私有化周期演變的背景下被討論的(Shleifer,1998;Megginson和Netter,2001)。在市場(chǎng)化進(jìn)程中,企業(yè)為什么要進(jìn)行國(guó)有化?現(xiàn)有文獻(xiàn)從兩個(gè)視角分析了國(guó)有化的原因。Rosa和Perard(2008)研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有化是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的有效手段。通過(guò)國(guó)有化的方式對(duì)企業(yè)施以援手,有效的救助了受到危機(jī)影響瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。盡管多種經(jīng)濟(jì)或者社會(huì)因素導(dǎo)致公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,由帶有政府背景的國(guó)有企業(yè)對(duì)民企的收購(gòu)并購(gòu)仍然是導(dǎo)致國(guó)有化的主要原因。Champion(2001)認(rèn)為國(guó)有化是基于政治利益最大化對(duì)民企干預(yù)產(chǎn)生的直接行為。俄羅斯在2004-2008年掀起的國(guó)有化浪潮也主要是為了實(shí)現(xiàn)政府對(duì)戰(zhàn)略性資源的控制(Chernykn,2011)。以上的研究表明,國(guó)有企業(yè)實(shí)施國(guó)有化主要目的是為了實(shí)現(xiàn)其政策性目標(biāo)并意圖對(duì)重要資源進(jìn)行控制。
3. 我國(guó)民企國(guó)有化的現(xiàn)狀 .................................... 22
3.1我國(guó)民企國(guó)有化的歷史演進(jìn) .................................. 22
3.2 我國(guó)民企國(guó)有化的現(xiàn)狀 .............................. 24
3.3民營(yíng)上市公司國(guó)有化行業(yè)分布 ....................................... 25
4. 研究設(shè)計(jì)與模型設(shè)定 .............................. 27
4.1研究變量與數(shù)據(jù)來(lái)源 ................................. 27
4.1.1樣本選取 ..................................... 27
4.1.2解釋變量 ..................................... 27
5. 實(shí)證分析 ....................................... 33
5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析 ........................................ 33
5.2實(shí)證分析與結(jié)果 .......................................... 34
5. 實(shí)證分析
5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析
表3展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征,可以看出,樣本期間共有5.67%的樣本發(fā)生了國(guó)有化的轉(zhuǎn)變。樣本的觀測(cè)值共有18661個(gè),作為代表企業(yè)盈利能力的代理變量Roa、Roe和Ros的樣本均值分別為0.302,0.125和0.113。至于本文的控制變量方面,企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模均值為21.30,杠桿率為34.8%,企業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)率均值為0.273,流動(dòng)比率均值為2.45,企業(yè)的研發(fā)投入占比均值為4.78%。
6. 研究結(jié)論與政策建議
6.1研究結(jié)論
本文以民營(yíng)上市公司2010年至2020年的A股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,參照定義手工收集整理了樣本期內(nèi)發(fā)生國(guó)有化轉(zhuǎn)變的民營(yíng)上市公司并將實(shí)際控制人始終未發(fā)生變化的民營(yíng)上市公司作為對(duì)照組,發(fā)生國(guó)有化轉(zhuǎn)變作為處理組。本文對(duì)國(guó)有化的定義采取狹義國(guó)有化定義即民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有性質(zhì),通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理最終獲得95家民營(yíng)上市公司發(fā)生國(guó)有化的樣本。在實(shí)證研究中,本文首先通過(guò)面板二值模型探究影響國(guó)有化的因素并進(jìn)一步根據(jù)地區(qū)市場(chǎng)發(fā)育程度,考慮不同企業(yè)的特點(diǎn),進(jìn)一步研究民企國(guó)有化的主導(dǎo)地位是傾向于由民企主導(dǎo)還是國(guó)有資本主導(dǎo)。接著,本文進(jìn)一步探索了民企國(guó)有化產(chǎn)生的后果。由于上市公司發(fā)生國(guó)有化的時(shí)期處在不同時(shí)點(diǎn),本文采用多期DID模型對(duì)國(guó)有化產(chǎn)生的好處與成本分別進(jìn)行分析。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理并對(duì)主要解釋變量采取滯后期的方法來(lái)解決內(nèi)生性并通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。為了降低內(nèi)生性問(wèn)題及樣本選擇偏差,本文根據(jù)傾向匹配得分的方式為每個(gè)處理組匹配兩個(gè)對(duì)照組樣本進(jìn)行了PSM-DID分析,得出的結(jié)論與基本回歸基本一致,進(jìn)一步保證了結(jié)論的可靠性。接著,本文通過(guò)將樣本分為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)以及將樣本分為受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)以及未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性分析,得出的結(jié)果與前文基礎(chǔ)回歸的結(jié)果基本保持一致。此外,本文進(jìn)一步將國(guó)有資本相對(duì)控股的情況考慮在內(nèi)進(jìn)行重新回歸,實(shí)證結(jié)果與基礎(chǔ)回歸也相一致。本文的實(shí)證結(jié)論具體如下:
本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效越差、企業(yè)成立時(shí)間越長(zhǎng)、市場(chǎng)化發(fā)育程度越低的地方國(guó)有化發(fā)生的概率越大。其中,市場(chǎng)化發(fā)育程度對(duì)民企國(guó)有化的影響顯著為負(fù),通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證研究表明在市場(chǎng)發(fā)育程度較低的地方,融資約束越大、稅負(fù)越重的地方發(fā)生國(guó)有化的概率顯著增加,并且這一國(guó)有化的動(dòng)機(jī)更多的是由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)的。這是因?yàn)?,往往民企在面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)困難的時(shí)候更加具有動(dòng)機(jī)去尋求解決危機(jī)的機(jī)會(huì),國(guó)有資本的引入可以為企業(yè)短暫的擺脫財(cái)務(wù)困境,為企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)所需的資金并為其帶來(lái)生機(jī)和流動(dòng)性。
參考文獻(xiàn)(略)
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