本文是一篇金融論文,本文創(chuàng)新性地將證券投資學(xué)領(lǐng)域中CCAPM模型、股利貼現(xiàn)模型和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行有機(jī)綜合,構(gòu)成了貨幣政策中介目標(biāo)的非預(yù)期變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)影響的理論基礎(chǔ),進(jìn)而提出本文的研究假設(shè)。
1 緒論
1.1 研究背景與意義
1.1.1 研究背景
我國(guó)自1990年設(shè)立滬深兩所證券交易所起,股票市場(chǎng)迅速發(fā)展。上市公司數(shù)量從1990年底的8個(gè)增加到2021年底的4615個(gè),增加了575.9倍;總市值從1990年底的28億元增長(zhǎng)至2021年底的916088.18億元,增長(zhǎng)了32716.4倍。30年來(lái),我國(guó)股市在優(yōu)化資本資源配置、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面起到了重要作用。然不可否認(rèn)的是,30年來(lái),我國(guó)股市在運(yùn)行方面卻表現(xiàn)出換手率高、投機(jī)性強(qiáng)、波動(dòng)性大、趨勢(shì)性弱、熊長(zhǎng)牛短等特點(diǎn),這與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的股票市場(chǎng)運(yùn)行大相徑庭。例如在換手率方面,2002年至2017年,以道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)為代表的美國(guó)股市平均換手率分別為50%、118%,而代表我國(guó)股市的上證綜指、深證成指在此期間的平均換手率分別為162%、215%,我國(guó)股市換手率約為美國(guó)的兩倍;在波動(dòng)率方面,1993年至2018年8月期間,美國(guó)道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的平均波動(dòng)率分別為15.85%、21.40%,而我國(guó)上證綜指和深證成指的平均波動(dòng)率分別為30.92%、31.35%,我國(guó)股市波動(dòng)率亦接近美國(guó)的兩倍。尤為令人沮喪的是在運(yùn)行趨勢(shì)性方面,相較于世界各國(guó),我國(guó)股市存在很大問(wèn)題。2009年12月31日,上證綜指為3277.14點(diǎn),到2020年12月31日3473.07點(diǎn),僅上漲5.98%;然在此期間,韓國(guó)綜指、法國(guó)CAC40指數(shù)、巴西BOVESPA指數(shù)漲幅均超50%,日經(jīng)225指數(shù)、德國(guó)DAX30指數(shù)漲幅均超100%,美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)更是漲幅超200%。
我國(guó)股市波動(dòng)劇烈而成長(zhǎng)性明顯不足,原因何在?多年來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了廣泛深入的探討。大量研究結(jié)果表明,原因是多方面的,諸如:我國(guó)上市公司質(zhì)量不夠高、IPO過(guò)快而退市過(guò)慢、大股東減持打擊投資者信心、上市公司信息披露不規(guī)范等。這些原因無(wú)疑已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)學(xué)界和業(yè)界的共識(shí)。但回顧我國(guó)股市發(fā)展史,我們可以發(fā)現(xiàn),在我國(guó)股市幾乎每一次向下的大幅波動(dòng)過(guò)程中,實(shí)際上政府都出臺(tái)了一系列政策,首先是貨幣政策“救市”,試圖扭轉(zhuǎn)跌勢(shì),然而卻很難阻止股指繼續(xù)慣性向下波動(dòng),直至出現(xiàn)一個(gè)比“政策底”低出很多的“市場(chǎng)底”才真正見(jiàn)底,開(kāi)始新一輪的上下波動(dòng)周期。
1.2 研究?jī)?nèi)容與研究方法
1.2.1 研究?jī)?nèi)容
本文的研究?jī)?nèi)容一共分為5章。
第一章為緒論。首先,闡述了研究背景以及研究意義。然后,梳理了有關(guān)非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變量對(duì)股市波動(dòng)影響的相關(guān)文獻(xiàn)。最后,介紹了本文的研究?jī)?nèi)容、研究方法以及不足和創(chuàng)新。
第二章為理論分析和研究假設(shè)。首先,闡述了貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)對(duì)股價(jià)影響的傳統(tǒng)理論。然后,著重對(duì)CCAPM模型、股利貼現(xiàn)模型和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)模型等三個(gè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型展開(kāi)理論分析,由此構(gòu)成了本文研究貨幣政策中介目標(biāo)的非預(yù)期變動(dòng)影響股市波動(dòng)的理論基礎(chǔ)。最后,基于非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)通過(guò)改變股市主體對(duì)未來(lái)的預(yù)期,從而改變股市收益率的理論基礎(chǔ),提出貨幣政策中介目標(biāo)的非預(yù)期變動(dòng)將顯著影響股市波動(dòng)的研究假設(shè)。
第三章為研究設(shè)計(jì)。首先,介紹了本文所選的GJR-GARCH-MIDAS模型。然后,介紹模型中所需要的經(jīng)濟(jì)變量的提取方法和預(yù)處理方式,即股市收益率、低頻波動(dòng)率和非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng),其中本文使用信貸規(guī)模、M2和社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)變量,非預(yù)期成分使用ARIMA模型進(jìn)行提取。最后,對(duì)本文的數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行說(shuō)明。
第四章為實(shí)證分析。首先,對(duì)本文數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),分析了涉及變量的基本數(shù)據(jù)特征。其次,利用GJR-GARCH-MIDAS模型進(jìn)行實(shí)證分析,分別對(duì)非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)的三個(gè)代理變量逐一進(jìn)行參數(shù)估計(jì)、長(zhǎng)短期波動(dòng)、權(quán)重函數(shù)分析。然后,分別利用方差貢獻(xiàn)和模型預(yù)測(cè)來(lái)評(píng)價(jià)各個(gè)模型下對(duì)股市波動(dòng)的解釋能力和預(yù)測(cè)能力。最后,通過(guò)使用SPA檢驗(yàn)對(duì)各類(lèi)模型的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性分析。
第五章為研究結(jié)論與政策建議。主要對(duì)第四章中的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行歸納性總結(jié),以及借助理論與實(shí)證相一致的結(jié)論為中央銀行促進(jìn)股市穩(wěn)定提供若干建議。
2 理論分析與研究假設(shè)
2.1 理論分析
2.1.1 貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)對(duì)股市影響的傳統(tǒng)理論概述
按照基本成為學(xué)術(shù)界共識(shí)的傳統(tǒng)貨幣理論中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論,貨幣政策的最終目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定(或幣值穩(wěn)定)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡這四大目標(biāo)。盡管20世紀(jì)90年代以后學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)又增加了金融市場(chǎng)穩(wěn)定這一目標(biāo)(甚至還有由此引申出的利率穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定目標(biāo)),但畢竟,貨幣政策主要的最終目標(biāo)仍是屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的上述前四個(gè)。不僅如此,在中高級(jí)貨幣理論范疇,在討論貨幣政策有效性問(wèn)題時(shí),學(xué)術(shù)界往往將貨幣政策最終目標(biāo)指向表征經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的(實(shí)際)產(chǎn)量,以貨幣政策對(duì)(實(shí)際)產(chǎn)量影響的有無(wú)或大小來(lái)辨別貨幣政策是否有效及有效性大小。貨幣理論并沒(méi)有對(duì)于貨幣政策如何影響股市展開(kāi)專(zhuān)門(mén)的討論。另一方面,按照貨幣理論,貨幣政策對(duì)于最終目標(biāo)的影響是指貨幣政策工具對(duì)于最終目標(biāo)的影響,而不是指貨幣政策中介目標(biāo)對(duì)于最終目標(biāo)的影響,是分析貨幣政策工具傳導(dǎo)至最終目標(biāo)的機(jī)制,而不是分析貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)至最終目標(biāo)的機(jī)制。
然而,從傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論中的傳導(dǎo)邏輯、傳導(dǎo)脈絡(luò),傳導(dǎo)路徑中,我們不難提煉、萃取出貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)對(duì)股市影響的理論內(nèi)容。
理論上,貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)對(duì)股市的影響路徑,包括三個(gè)渠道:利率渠道、其他資產(chǎn)價(jià)格渠道(托賓Q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、匯率渠道)、信用渠道(信貸渠道、實(shí)際利率效應(yīng)渠道)。貨幣政策中介目標(biāo)一般包括利率和貨幣供應(yīng)量?jī)煞N,為方便討論,也考慮到傳統(tǒng)主流文獻(xiàn)的習(xí)慣,在此主要聚焦利率這個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)。
2.2 研究假設(shè)
當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)的實(shí)際值和預(yù)期值不一致時(shí),則產(chǎn)生非預(yù)期部分,當(dāng)前者大于后者時(shí),則產(chǎn)生超預(yù)期,當(dāng)后者大于前者時(shí),則產(chǎn)生低預(yù)期。非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)將會(huì)促使股市主體即投資者調(diào)整對(duì)未來(lái)的預(yù)期,從而影響消費(fèi)預(yù)期、現(xiàn)金流預(yù)期、折現(xiàn)率預(yù)期??紤]到利率渠道在理論分析中的重要性以及利率與折現(xiàn)率的同向關(guān)系,本文將影響折現(xiàn)率預(yù)期納入到影響利率預(yù)期中,以此構(gòu)成本文研究假設(shè)的理論基礎(chǔ)。
一、非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)通過(guò)影響投資者的消費(fèi)預(yù)期,進(jìn)而影響股市收益率。當(dāng)超預(yù)期產(chǎn)生時(shí),投資者將會(huì)發(fā)覺(jué)自己低估了貨幣政策的寬松程度,從而做出貨幣繼續(xù)寬松、經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期,根據(jù)生命周期理論或跨期消費(fèi)理論,投資者為了提高自己的終身效用水平,將會(huì)提前消費(fèi),引致消費(fèi)增加;非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)也會(huì)促使投資者產(chǎn)生市場(chǎng)利率下降的預(yù)期,利率的下降將會(huì)導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)成本上升,從而將資金用于當(dāng)期消費(fèi)的實(shí)物資產(chǎn)和未來(lái)期消費(fèi)的金融資產(chǎn)。當(dāng)預(yù)期未來(lái)消費(fèi)增加時(shí)(消費(fèi)增長(zhǎng)率改變),資產(chǎn)收益率也會(huì)同方向變動(dòng)。
二、非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)通過(guò)影響投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期,進(jìn)而影響股市收益率。當(dāng)超預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)時(shí),投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中存在超額資金,超額資金將以借貸關(guān)系流轉(zhuǎn)到企業(yè)內(nèi)部,在緩解企業(yè)融資約束的同時(shí),也降低了企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn),從而投資者會(huì)形成企業(yè)凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期,預(yù)期股票將會(huì)帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流;另外消費(fèi)需求的增加也會(huì)降低企業(yè)的存貨投資,將存貨成本用銷(xiāo)售收入彌補(bǔ),擴(kuò)大盈利空間,促使投資者產(chǎn)生了企業(yè)將會(huì)有穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流預(yù)期。當(dāng)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流增加時(shí),資產(chǎn)收益率將會(huì)同向變動(dòng)。
3 研究設(shè)計(jì) ........................ 15
3.1 模型選擇 ............................... 15
3.1.1 GARCH模型 .................................. 16
3.1.2 GJR-GARCH模型 ............................. 16
4 實(shí)證分析 ............................... 25
4.1 描述性統(tǒng)計(jì) ....................................... 25
4.2 模型估計(jì) ................................... 26
5 研究結(jié)論和政策建議 ................................. 45
5.1 研究結(jié)論 ............................... 45
5.2 政策建議 ............................ 46
4 實(shí)證分析
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)
為了展示本文所用數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征,本文使用EViews10.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),具體包括樣本數(shù)、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值、JB統(tǒng)計(jì)值以及檢驗(yàn)平穩(wěn)性的ADF統(tǒng)計(jì)值和檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)的LM統(tǒng)計(jì)值,所有結(jié)果如表4.1所示。
表4.1中,R代表上證綜指收益率,Credit、M2和Sr分別代表信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)M2和社會(huì)融資規(guī)模的非預(yù)期變動(dòng)。上證綜指收益率從1992年1月2日至2020年12月31日,共7061個(gè)交易日數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)已經(jīng)乘以100,單位為“%”。上證綜指收益率幾乎和0無(wú)顯著差異,表現(xiàn)出極強(qiáng)的均值回復(fù)效果,上證綜指收益率的最大值為105.27%,對(duì)應(yīng)的事件是上證綜指從1992年5月20的616.99點(diǎn)一躍到1992年5月21的1266.49點(diǎn)。根據(jù)JB統(tǒng)計(jì)值可以看出股指收益率均顯示出非正態(tài)的特性,這說(shuō)明直接使用正態(tài)假設(shè)的GARCH混頻模型是不合理的,慶幸的是,Wang和Ghysels(2014)已經(jīng)證明了即使在分布假設(shè)不正確的前提下,依然可以得到一致性估計(jì)量的準(zhǔn)極大似然估計(jì)的若干性質(zhì),這為模型構(gòu)建提供了更加有力的依據(jù)。根據(jù)表4.1中第二列中的ADF統(tǒng)計(jì)值和LM統(tǒng)計(jì)值,股指收益率通過(guò)無(wú)截距、無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)的ADF單位根檢驗(yàn)和滯后12階的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果表明,序列是平穩(wěn)的,且具有高ARCH效應(yīng)。三種貨幣政策中介目標(biāo)的非預(yù)期變動(dòng)數(shù)據(jù)屬于月度數(shù)據(jù),并且已經(jīng)經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理,所以表現(xiàn)出均值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為1的樣本數(shù)據(jù)特征,樣本量分別為348、336、228。
5 研究結(jié)論和政策建議
5.1 研究結(jié)論
本文以貨幣政策為切入點(diǎn),研究了我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的非預(yù)期變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)的影響,本質(zhì)上探討了貨幣政策中介目標(biāo)的非預(yù)期變動(dòng)是否可以扭轉(zhuǎn)投資者在股市連續(xù)下跌過(guò)程中改善投資者預(yù)期和行為,促使股市降低向下波動(dòng)的幅度,從而整體降低股市波動(dòng)性,呈現(xiàn)出趨勢(shì)向上的健康、穩(wěn)定運(yùn)行問(wèn)題。 本文創(chuàng)新性地將證券投資學(xué)領(lǐng)域中CCAPM模型、股利貼現(xiàn)模型和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行有機(jī)綜合,構(gòu)成了貨幣政策中介目標(biāo)的非預(yù)期變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)影響的理論基礎(chǔ),進(jìn)而提出本文的研究假設(shè)。在實(shí)證分析中,本文以信貸規(guī)模、M2和社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)變量,使用ARIMA模型對(duì)非預(yù)期成分進(jìn)行提取,用上證綜指的收盤(pán)價(jià)構(gòu)造對(duì)數(shù)股市收益率,使用已實(shí)現(xiàn)極差和已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率作為低頻波動(dòng)率的代理變量,借鑒較為流行的GJR-GARCH-MIDAS模型來(lái)完成計(jì)量建模,通過(guò)使用方差比率、樣本預(yù)測(cè)及SPA檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)各種模型的解釋能力、預(yù)測(cè)能力及穩(wěn)健性。通過(guò)實(shí)證分析,本文得出非預(yù)期貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論。具體實(shí)證結(jié)果有以下幾點(diǎn):
一、非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)將顯著地影響股市波動(dòng)。當(dāng)超預(yù)期的信貸規(guī)模、M2、社會(huì)融資規(guī)模發(fā)生時(shí),將會(huì)正向影響股市波動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)成分,進(jìn)而影響股市趨勢(shì)向上波動(dòng)。當(dāng)?shù)皖A(yù)期的信貸規(guī)模、M2、社會(huì)融資規(guī)模發(fā)生時(shí),將會(huì)負(fù)向影響股市波動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)成分,進(jìn)而影響股市趨勢(shì)向下波動(dòng)。
二、基于已實(shí)現(xiàn)極差構(gòu)造的GJR-GARCH-MIDAS模型在股市波動(dòng)的解釋能力方面優(yōu)于基于已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率構(gòu)造的GJR-GARCH-MIDAS模型。將已實(shí)現(xiàn)極差和已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率分別與非預(yù)期的信貸規(guī)模變動(dòng)、非預(yù)期的M2變動(dòng)和非預(yù)期的社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)構(gòu)成雙因子GJR-GARCH-MIDAS模型,研究結(jié)果表明:基于已實(shí)現(xiàn)極差和“非預(yù)期”因子構(gòu)造的各種模型的解釋能力均高于基于以實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率和“非預(yù)期”因子所構(gòu)造的模型。
三、非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)能夠顯著地提高模型的解釋能力、預(yù)測(cè)能力。通過(guò)方差貢獻(xiàn)分析和樣本預(yù)測(cè)分析,可以得出結(jié)論:相較于單因子GJR-GARCH-MIDAS模型,加入非預(yù)期的貨幣政策中介目標(biāo)變動(dòng)所構(gòu)造的雙因子GJR-GARCH-MIDAS模型對(duì)股市波動(dòng)的解釋能力、預(yù)測(cè)能力更好,即“非預(yù)期”因子的加入對(duì)提高模型的解釋能力、預(yù)測(cè)能力是有益的。
參考文獻(xiàn)(略)
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