本文是一篇金融論文,本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押為出發(fā)點(diǎn)探究其對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響,利用2007—2019年A股非金融類公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。
1 緒論
1.1 選題背景與研究意義
1.1.1 選題背景
股權(quán)質(zhì)押是出質(zhì)人以自身持有的上市公司股份為質(zhì)押物向質(zhì)權(quán)人借錢的一種融資方式?,F(xiàn)實(shí)中出質(zhì)人多是上市公司的大股東或者控股股東,質(zhì)權(quán)人一般為銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)。股權(quán)質(zhì)押能夠?qū)⒐蓶|靜態(tài)的長(zhǎng)期股權(quán)轉(zhuǎn)換為可動(dòng)用的資金,無(wú)需出售減持股票就可以為流動(dòng)性緊張的控股股東或上市公司及時(shí)“輸血”紓困,同時(shí)又保留了相應(yīng)的控股權(quán)、表決權(quán),因此成為控股股東較為青睞的融資手段,股權(quán)質(zhì)押也成為我國(guó)資本市場(chǎng)一種普遍的融資現(xiàn)象,業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大,甚至一度出現(xiàn)“無(wú)股不押”的局面。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示,截至2020年末,A股市場(chǎng)質(zhì)押股票的市值規(guī)模達(dá)到4.32萬(wàn)億元,占A股市場(chǎng)總市值的5.66%。值得注意的是,質(zhì)押新規(guī)的頒布使得股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)從爆發(fā)增長(zhǎng)開(kāi)始趨向于減量提質(zhì)。2018年修訂的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》聚焦金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定位,一方面明確規(guī)定融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品,另一方面規(guī)定融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),股權(quán)質(zhì)押的資金去向和風(fēng)險(xiǎn)隱患已經(jīng)開(kāi)始引起監(jiān)管層的重視。除此以外,新規(guī)還對(duì)場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押集中度、質(zhì)押率等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定,在監(jiān)管政策趨嚴(yán)下,2021年A股股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)整體規(guī)模相較于早些時(shí)候的高峰期也有了明顯收縮。
與此同時(shí),我國(guó)實(shí)體行業(yè)投資回報(bào)率下滑,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速近年來(lái)處于低位,資本天然的逐利屬性驅(qū)使眾多實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)而投資更高收益的金融資產(chǎn),而原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)難以吸引資金注入,資金“脫實(shí)入虛”、企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”的現(xiàn)象日益嚴(yán)重,出現(xiàn)了一種“實(shí)體企業(yè)金融化”的趨勢(shì)。適當(dāng)?shù)慕鹑谕顿Y在短期內(nèi)有利于企業(yè)緩解現(xiàn)金流約束、改善盈利水平,但過(guò)度金融化會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng),抑制經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的生產(chǎn)效率,阻礙技術(shù)創(chuàng)新,最終不利于實(shí)體企業(yè)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。黨的十九大報(bào)告明確指出要“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”,引導(dǎo)現(xiàn)代金融回歸本源而不是任其在金融部門“空轉(zhuǎn)”,在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段更加注重把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非虛擬經(jīng)濟(jì)上,這需要我們及時(shí)糾正、有效控制實(shí)體行業(yè)的過(guò)度金融化現(xiàn)象。
1.2 研究?jī)?nèi)容與研究方法
1.2.1 研究?jī)?nèi)容
本文首先較為詳實(shí)地梳理了股權(quán)質(zhì)押和實(shí)體企業(yè)金融化兩個(gè)主題下的文獻(xiàn),重點(diǎn)回顧了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果方面的研究以及實(shí)體企業(yè)金融化影響因素方面的研究。根據(jù)已有研究,本文將學(xué)者們常用的兩權(quán)分離理論和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)理論同時(shí)作為股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的理論分析思路,將投機(jī)套利動(dòng)機(jī)作為實(shí)體企業(yè)金融化邏輯分析的前置條件。同時(shí),通過(guò)文獻(xiàn)梳理找出現(xiàn)有研究相對(duì)空白的方向,確定股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響是較為新穎、切實(shí)可行的研究?jī)?nèi)容。
其次,本文經(jīng)過(guò)邏輯推演和理論分析提出了四個(gè)研究假設(shè)。本文的基本關(guān)系是控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的直接影響,在此基礎(chǔ)上選取了管理層持股和非控股大股東的股權(quán)制衡度這兩個(gè)公司內(nèi)部治理因素作為調(diào)節(jié)變量探究基本關(guān)系會(huì)發(fā)生怎樣的變化,此外引入融資約束作為中介變量探究其是否為控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化之間的傳導(dǎo)路徑,并且判斷是部分中介還是完全中介作用。
接著,本文選取中國(guó)滬深A(yù)股上市公司2007—2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本,分別對(duì)四個(gè)研究假設(shè)設(shè)計(jì)了合適的模型,逐一進(jìn)行實(shí)證回歸最終均得到了驗(yàn)證。對(duì)于基準(zhǔn)模型本文還進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。然而,本文的研究到這里并沒(méi)有結(jié)束,在進(jìn)一步分析中先是檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)正是普遍認(rèn)為的投機(jī)套利動(dòng)機(jī),而后又考慮到除了公司內(nèi)部因素,外部環(huán)境也會(huì)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化的關(guān)系產(chǎn)生影響,因此選取行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和股市行情作為外部環(huán)境的調(diào)節(jié)變量進(jìn)行分析論證。
最后,經(jīng)過(guò)上述理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)后得到了本文的全部研究結(jié)論,并提出了相關(guān)建議,也對(duì)本文研究的不足和未來(lái)的改進(jìn)方向做出了展望。
2 文獻(xiàn)綜述
2.1 股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究
2.1.1 股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)
由于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的完善程度和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征存在明顯差異,因此國(guó)外文獻(xiàn)偏重于研究高管的股權(quán)質(zhì)押行為,而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)則偏重于研究持股比例較高的大股東的股權(quán)質(zhì)押行為?,F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)研究主要分為融資需求動(dòng)機(jī)、利益侵占動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)擇時(shí)動(dòng)機(jī)。
股權(quán)質(zhì)押行為最常觸發(fā)的情景是在上市公司或股東個(gè)人面臨財(cái)務(wù)困境時(shí),控股股東以自身持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)融入所需資金。這也反映出,對(duì)于融入資金的獲益主體并不具有唯一指向性,控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押既可能是為了滿足上市公司的資金需求,也有可能只是為了緩解股東個(gè)人的財(cái)務(wù)危機(jī),不同的融資目的對(duì)上市公司的影響也截然不同。當(dāng)大股東自身面臨財(cái)務(wù)問(wèn)題時(shí),更有可能利用股權(quán)質(zhì)押的方式侵占公司資產(chǎn),對(duì)上市公司采取“掠奪之手”;而當(dāng)上市公司面臨融資困境時(shí),大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押更有可能是為了緩解公司的資金需求,從而對(duì)上市公司采取“支持之手”(杜麗貞等,2019)。Jian和Wong(2010)認(rèn)為控股股東對(duì)上市公司存在支持行為,會(huì)通過(guò)異常關(guān)聯(lián)銷售來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的盈利目標(biāo)。李常青、曾敏等(2021)的研究也證實(shí)了大股東在一定條件下權(quán)衡利弊后會(huì)作出支持上市公司的選擇,大股東對(duì)處于融資困境且關(guān)聯(lián)密切的公司會(huì)給予股權(quán)質(zhì)押的資金支持。具體而言,那些盈利能力弱、杠桿率高、所在地區(qū)金融發(fā)展程度弱的企業(yè),在內(nèi)部財(cái)務(wù)和外部環(huán)境上往往存在一定程度的融資困難,大股東此時(shí)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)將股權(quán)質(zhì)押作為一種支持手段,將獲得的質(zhì)押資金用于補(bǔ)充上市公司的現(xiàn)金流、維持上市公司的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng),給外界傳遞正面的信號(hào),最終提升公司價(jià)值(Singh,2018;Li等,2019)。有學(xué)者更是指出股權(quán)質(zhì)押融資將企業(yè)“靜態(tài)”的賬面股權(quán)激活為“動(dòng)態(tài)”的可用資本,將企業(yè)的“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)換為“經(jīng)濟(jì)能量”(艾大力和王斌,2012)。
2.2 實(shí)體企業(yè)金融化的相關(guān)研究
2.2.1 實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)
實(shí)體企業(yè)金融化是在金融部門收益率普遍超過(guò)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的背景下,非金融企業(yè)減少對(duì)生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資、增加金融資產(chǎn)投資的現(xiàn)象,是實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”在微觀層面的表現(xiàn)。根據(jù)以往文獻(xiàn),實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)的目的主要是出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)和投機(jī)套利動(dòng)機(jī),圍繞這兩個(gè)動(dòng)機(jī)也各自形成了較為成熟的理論體系。
(1)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論
預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)是指實(shí)體企業(yè)在現(xiàn)金流較為充裕時(shí)配置更多的金融資產(chǎn)為將來(lái)儲(chǔ)備流動(dòng)性,如若未來(lái)現(xiàn)金流緊張了便可以出售金融資產(chǎn)釋放流動(dòng)性,從而緩解財(cái)務(wù)困境。如同一個(gè)糧倉(cāng)“豐收之年儲(chǔ)糧,歉收之年放糧”,從而實(shí)現(xiàn)“年年有糧”的預(yù)防性儲(chǔ)蓄目的。胡奕明等(2017)認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是為了調(diào)節(jié)不同狀況下的資金水平,在貨幣環(huán)境寬松時(shí)購(gòu)入金融資產(chǎn)進(jìn)行資金儲(chǔ)備,在貨幣環(huán)境趨于緊縮、融資困難時(shí)出售金融資產(chǎn),從企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況看也會(huì)在經(jīng)營(yíng)良好、財(cái)務(wù)較佳的階段配置金融資產(chǎn)。楊箏等(2017)發(fā)現(xiàn),交易性金融資產(chǎn)具有持有成本和資金轉(zhuǎn)換成本低的優(yōu)勢(shì),當(dāng)投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)需要資金補(bǔ)給時(shí),企業(yè)可以快速且低成本地將交易性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為所需資金,從而有效緩解了企業(yè)的融資約束,減輕投資不足問(wèn)題,因此企業(yè)會(huì)傾向于在寬松時(shí)期配置交易性金融資產(chǎn)以備投資之需。許罡等(2018)的研究區(qū)別于大多數(shù)金融資產(chǎn)流動(dòng)性管理,從盈余管理的角度補(bǔ)充了企業(yè)金融化動(dòng)機(jī),金融資產(chǎn)兼具收益性和流動(dòng)性能夠幫助企業(yè)管理層實(shí)現(xiàn)平滑利潤(rùn)的目的。
在預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)下,金融資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中扮演著“蓄水池”的角色,通過(guò)金融資產(chǎn)的買入賣出很好地平滑了企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的資金水平,緩解企業(yè)未來(lái)可能出現(xiàn)的投資不足問(wèn)題,抑制投資的波動(dòng),為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)創(chuàng)新提供持續(xù)性的資金支持。并且在此動(dòng)機(jī)下,對(duì)金融資產(chǎn)的配置也是在企業(yè)資金較為充裕時(shí),不會(huì)占用主業(yè)資金,甚至?xí)胺床浮敝鳂I(yè)發(fā)展。
3 理論分析與研究假設(shè) ..................... 17
3.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響 ........................ 17
3.2 管理層持股對(duì)股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)金融化關(guān)系的影響 ........................... 18
4 股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化的研究設(shè)計(jì) .................................... 23
4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 ..................................... 23
4.2 變量定義 ......................................... 23
5 股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化的實(shí)證結(jié)果分析 ....................... 27
5.1 描述性統(tǒng)計(jì) .............................. 27
5.2 相關(guān)性分析 .......................... 29
5 股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化的實(shí)證結(jié)果分析
5.1 描述性統(tǒng)計(jì)
變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5-1所示。Panel A列示的是本文主要變量的全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果,可以看到,非金融類上市公司所持金融資產(chǎn)的均值為6.5%,最高為52.9%,最低為0,表明不同企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平存在很大的差異,并且部分企業(yè)配置了較多的金融資產(chǎn)。樣本中39%的上市公司年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況,說(shuō)明近年來(lái)控股股東通過(guò)質(zhì)押股權(quán)獲得融資成為中國(guó)資本市場(chǎng)的常見(jiàn)現(xiàn)象;從質(zhì)押比例看,控股股東的平均質(zhì)押水平是22.5%,但最大值卻達(dá)到了100%,說(shuō)明在樣本中部分企業(yè)的控股股東將其股份不留余地的全部進(jìn)行了質(zhì)押,這種高比例質(zhì)押可能帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也是當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。融資約束指標(biāo)SA絕對(duì)值的最小值為3.066,最大值4.329,這與熊禮慧等(2021)的結(jié)果較為接近。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe的平均值為0.391,表明樣本中有39%的樣本是國(guó)有企業(yè)。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究基本一致,在此不再贅述。
Panel B報(bào)告了根據(jù)是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押劃分為兩個(gè)子樣本,并且對(duì)兩組主要變量的均值和中位數(shù)進(jìn)行差異性檢驗(yàn)的結(jié)果。在本文的樣本中,總樣本是28307個(gè),其中非質(zhì)押組樣本有17271個(gè),質(zhì)押組樣本有11036個(gè)。在非質(zhì)押樣本中,企業(yè)金融化(Fin)的均值是0.064,在質(zhì)押樣本中,企業(yè)金融化(Fin)的均值是0.065,均值的差異為-0.001并不顯著,從均值差異檢驗(yàn)上看,實(shí)體企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置在兩組間并無(wú)顯著差異。但是從中位數(shù)的差異檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。其余變量無(wú)論是均值差異還是中位數(shù)差異,均存在顯著的組間差異。
6 結(jié)論與建議
6.1 研究結(jié)論
本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押為出發(fā)點(diǎn)探究其對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響,利用2007—2019年A股非金融類公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),得到的主要結(jié)論有:
(1)控股股東的行為是企業(yè)金融化的重要驅(qū)動(dòng)因素。具體表現(xiàn)為存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司以及控股股東股權(quán)質(zhì)押率較高的公司,都配置了更高比例的金融資產(chǎn)。這是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押助長(zhǎng)了控股股東的自利動(dòng)機(jī),誘發(fā)了控股股東的短視行為,進(jìn)而通過(guò)加大金融資產(chǎn)配置這一途徑實(shí)現(xiàn)隱蔽“掏空”上市公司和維護(hù)自身控制權(quán)地位的目的。
(2)企業(yè)金融化現(xiàn)象背后可能存在控股股東與管理層之間的“合謀”。具體表現(xiàn)為管理層持股比例越高的公司,控股股東股權(quán)質(zhì)押的金融化效應(yīng)就越強(qiáng)。企業(yè)的日常投資行為是由管理層負(fù)責(zé)具體執(zhí)行,管理層持股使得其與控股股東成為同一利益群體,因此管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)協(xié)助股權(quán)質(zhì)押后的控股股東將公司資源更多地投資于金融領(lǐng)域。
(3)非控股大股東存在公司治理效應(yīng)。隨著上市公司股權(quán)制衡度的提高,控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化之間的正向關(guān)系被削弱。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押后的掏空傾向會(huì)損害其他大股東的利益,因此非控股大股東有動(dòng)機(jī)也有能力制約控股股東有意過(guò)度增加金融資產(chǎn)投資的行為,股權(quán)制衡較好地發(fā)揮了對(duì)控股股東控制權(quán)私利行為和管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督作用。
(4)融資約束在控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)金融化中起到了顯著的中介作用。控股股東股權(quán)質(zhì)押從加大信息不對(duì)稱、掏空公司價(jià)值、再融資審批嚴(yán)格三個(gè)方面均有可能增大上市公司的融資約束。此時(shí)在外部融資環(huán)境惡化的情況下實(shí)體企業(yè)的流動(dòng)性緊缺且無(wú)法及時(shí)補(bǔ)給,對(duì)投資回報(bào)的收益性和回收期限都有更為急迫的需求,因此會(huì)比平時(shí)配置更多的金融資產(chǎn),在資金有限時(shí)金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的擠占效應(yīng)更加突出,金融資產(chǎn)投資的增加伴隨著實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的減少,雙重作用愈加增強(qiáng)企業(yè)的金融化程度。
參考文獻(xiàn)(略)
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