本文是一篇金融論文,本文實證回歸結(jié)果表明,在我國證券市場建立注冊制后,通過對證券監(jiān)管部門、市場投資者等市場參與主體的權(quán)責(zé)重新定義和劃分,市場參與各方承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任,能夠培養(yǎng)投資者的專業(yè)能力和風(fēng)險意識,能夠在公司債券的發(fā)行定價中準(zhǔn)確識別公司債券發(fā)行人個體因素產(chǎn)生的違約風(fēng)險,從而促進(jìn)證券市場健康有序發(fā)展。
1.緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
近20年來,我國債券市場中的債券品種、債券市場參與主體不斷豐富,機(jī)構(gòu)投資者類型更加多元化,市場規(guī)模快速增加,市場運行機(jī)制不斷健全,市場化定價程度逐步提高,市場約束與激勵機(jī)制逐漸發(fā)揮作用,信息披露制度對相關(guān)利益主體的約束力持續(xù)強(qiáng)化,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日趨完善,初步形成了分層有序的市場體系,為進(jìn)一步推進(jìn)金融市場改革奠定了堅實的基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計,2019年,我國債券市場交易1,267.48萬億元;分市場來看,銀行間債券市場仍然是主要債券交易市場,2019年債券交易1,028.36萬億元,占比為81.13%。12015年以來隨著《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(2015年版,以下簡稱“管理辦法”)出臺,交易所市場逐步放松債券發(fā)行條件,簡化審批流程,交易所債券市場交易規(guī)模亦逐步擴(kuò)大。
但是,長期以來我國債券市場發(fā)行采取核準(zhǔn)制,制約了債券發(fā)行數(shù)量和效率。一方面?zhèn)l(fā)行門檻過高,比如試點公司限于滬深證券交易所上市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司等,較高的債券發(fā)行門檻導(dǎo)致債券市場發(fā)展緩慢;另一方面發(fā)行審核流程繁瑣、發(fā)行效率低下,使得公司不能在合適的時間窗口自主選擇發(fā)行,錯過了最佳的發(fā)行時機(jī),增加了公司債券發(fā)行的成本。因此,為適應(yīng)債券市場的發(fā)展,近年來證監(jiān)會不斷簡化公司債券的發(fā)行審核程序,于2015年1月出臺《管理辦法》,取消了公司債券公開發(fā)行的保薦制,改由交易所預(yù)審核、證監(jiān)會會簽的審核程序,建立了“注冊制”的雛形。2020年3月1日施行的《證券法》更是進(jìn)一步明確了公司債券發(fā)行全面施行注冊制,新《證券法》進(jìn)一步放松了債券發(fā)行準(zhǔn)入條件,刪除了對凈資產(chǎn)和債券累計余額的具體要求,債券發(fā)行的門檻進(jìn)一步放松,債券發(fā)行效率得以進(jìn)一步提高。
我國債券市場“注冊制”改革在一定程度上降低了監(jiān)管部門對于發(fā)行債券的隱性擔(dān)保水平,投資者成為債券違約事件的主要風(fēng)險承擔(dān)人。當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)深化調(diào)整,“新經(jīng)濟(jì)”與“新常態(tài)”將為債券市場發(fā)展奠定更加扎實的基礎(chǔ)。隨著債券市場改革的持續(xù)推進(jìn),債券市場“剛兌信仰”將逐步打破,債券市場也將迎來“新常態(tài)”發(fā)展,市場進(jìn)一步擴(kuò)容、產(chǎn)品創(chuàng)新不斷加快、信用風(fēng)險進(jìn)一步分化、市場波動幅度增加,隨之而來的問題也不容忽視。
1.2 核心概念及定義
1.2.1 公司債券
在國際債券市場上公司發(fā)行的債券統(tǒng)稱為“公司債券”,沒有“企業(yè)債券”的概念,企業(yè)債券是我國特有的債券種類。本文的研究對象是公司債券,因此有必要對企業(yè)債券和公司債券做一個區(qū)分。
根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)債券管理條例》(2011年修訂),企業(yè)債券是指中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。企業(yè)債是信用債的一種,但不包含金融債券和外幣債券。企業(yè)債由發(fā)改委審批,在滬深交易所和銀行間債券市場進(jìn)行交易。根據(jù)《中華人民共和國公司法》(2018年修正),公司債是指在我國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券。綜上所述,在我國,公司債券和企業(yè)債券的內(nèi)涵是一致的,但發(fā)行主體不一致。需要特別說明的是,可轉(zhuǎn)換公司債券是介于股票和債券之間的一種債券,不屬于本文討論的范疇。由于目前公司債券和企業(yè)債券審核機(jī)制以及參與交易的主體還是存在一定差異,《管理辦法》主要監(jiān)管對象為在交易所發(fā)行的公司債券,因此本文的研究對象為在證券交易所發(fā)行上市的公司債券。
1.2.2 債券信用利差
經(jīng)典理論認(rèn)為,債券信用利差是指債券收益率與無風(fēng)險收益率之間的差。在有效市場中,信用利差即補(bǔ)償企業(yè)債券相對于無風(fēng)險債券的額外違約風(fēng)險。一般的,無風(fēng)險債券為十年期國債。但真實市場環(huán)境中,往往存在企業(yè)所得稅、交易成本、債券流動性等因素導(dǎo)致信用利差不僅包含違約風(fēng)險補(bǔ)償還包含風(fēng)險溢價。衡量信用利差的模型主要有Merton(1974)提出的結(jié)構(gòu)化模型、Elton(2001)和 Driessen(2003)對于信用利差做出的分解模型和Collin-Dufresne 等(2001)提出的回歸分析模型。
2.文獻(xiàn)綜述
2.1 債券信用利差的理論分析
隨著我國加快建設(shè)多層次資本市場結(jié)構(gòu)體系,債券作為一種重要產(chǎn)品受到越來越多的關(guān)注。債券發(fā)行的票面利率是以無風(fēng)險收益為基礎(chǔ),疊加對應(yīng)債券的風(fēng)險溢價得到的,債券的信用風(fēng)險導(dǎo)致的風(fēng)險溢價統(tǒng)稱為信用利差?,F(xiàn)有文獻(xiàn)對信用利差的研究主要集中在模型構(gòu)建及影響因素分析等方面。
2.1.1 信用利差理論模型構(gòu)建
確定信用利差的動態(tài)過程主要有兩類模型,即結(jié)構(gòu)模型和簡化模型。
1、結(jié)構(gòu)模型
結(jié)構(gòu)模型以Merton(1974)為代表,在Black and Scholes(1973)提出的期權(quán)定價模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了利率期限風(fēng)險結(jié)構(gòu)模型,并經(jīng)Black and Cox(1976)、Longstaff and Schwartz(1995)、Lehand and Toft(1996)、Delianedis and Geske(2001)、Collin and Goldstein(2001)等進(jìn)一步拓展。結(jié)構(gòu)模型認(rèn)為可以將公司債券看作是無風(fēng)險債券和賣出看跌期權(quán)的組合,該看跌期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為公司資產(chǎn)價值,執(zhí)行價格為債券的票面價格。結(jié)構(gòu)化模型由于能夠直接給出公司債券價格和公司債券信用利差的解析表達(dá)式,并且能夠通過比較靜態(tài)分析的方法研究模型風(fēng)險因子和債券信用利差的關(guān)系,因此成為分析債券信用利差構(gòu)成和影響因素的重要工具。
國內(nèi)外學(xué)者對結(jié)構(gòu)模型的適用性問題進(jìn)行了大量的實證研究,如Jones等(1984)、Eom等(2004),他們的研究結(jié)果并不一致。Helwege and Turne(r1999)研究發(fā)現(xiàn)非投資級公司債券的信用利差曲線是向上傾斜的,這與傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)模型預(yù)測不一致;Campbell and Taksle(2003)研究了信用利差與國債收益率、股票收益波動率之間的關(guān)系,結(jié)果顯示符合結(jié)構(gòu)模型的預(yù)測;Elton(1999)研究發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險溢價只占信用利差的一小部分;Collin-Dufresne等(2001)研究發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)模型風(fēng)險因子和流動性代理變量只能解釋信用利差變動的35%左右。
2.2 投資者風(fēng)險意識與證券市場有效性
2.2.1 投資者風(fēng)險意識的相關(guān)研究
我國學(xué)術(shù)界對投資者風(fēng)險意識的研究主要集中在網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域。網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域的風(fēng)險主要來源于信息不對稱,出借人會根據(jù)借款人的特征和標(biāo)的特征等判斷是否放貸。借款人的外貌(Klafft,2008;Duarte et al.,2012)、種族(Pope和Sydnor,2011)、性別(Ravina,2012)、信用水平(Kumar,2007)等均會影響借款成功率。同時,標(biāo)的特征也是出借人判斷風(fēng)險的重要考慮因素。李焰等(2014)發(fā)現(xiàn)借款人對標(biāo)的描述得越多,出借人越愿意提供借款。但彭紅楓等(2016)以Prosper網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)據(jù)為樣本,發(fā)現(xiàn)借款人提供借款陳述并不能提高借款成功率,只能降低借款成本。那么,通過參考前述影響出借意愿的因素,投資者是否可以有效識別違約風(fēng)險呢?Iyer等(2016)研究發(fā)現(xiàn),投資者對違約率的判斷準(zhǔn)確性很高。廖理、李夢然和王正位(2014)采用人人貸網(wǎng)站2011年1月-2013年4月的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)我國信貸市場中投資者風(fēng)險識別能力較強(qiáng),可以通過借款人信息識別違約風(fēng)險。鄧東升和陳釗(2019)首次利用P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),投資者對單個網(wǎng)貸平臺和整個網(wǎng)貸市場的風(fēng)險均有認(rèn)識,之后出現(xiàn)無法提現(xiàn)、跑路、停業(yè)、經(jīng)偵介入等情況的問題平臺在發(fā)行產(chǎn)品時吸納投資的效果明顯更差。李湛和鄒欣(2020)從出借人異質(zhì)性的角度分析后認(rèn)為,跨平臺出借人屬于配置型投資者,對于高風(fēng)險平臺的投資意愿明顯減低,高風(fēng)險平臺攬儲難點顯著提高。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者存在過度自信、羊群效應(yīng)和本地偏好等投資偏差(Michal et al.,2011;Lin和Viswanathan,2013;吳佳哲,2015;王修華、孟路和歐陽輝,2016)。為了緩解投資偏差,周先波和歐陽夢倩(2019)認(rèn)為投資者可以通過經(jīng)驗學(xué)習(xí)來提升甄別違約風(fēng)險的能力。不同于網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域中個人投資者居多,我國公司債券市場是以機(jī)構(gòu)投資者為主的。機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險意識、專業(yè)投資能力及信息獲取能力顯著高于個人投資者(李麗,2006)。因此,對網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域的研究成果并不完全適用于公司債券市場。當(dāng)前學(xué)界對于債券市場投資者風(fēng)險意識的研究較為初步,沒有形成檢驗債券市場投資者風(fēng)險意識變化的成熟方法。3. 研究的市場背景和政策背景 .................................... 19
3.1 我國債券市場存量狀況 .............................................. 19
3.1.1 債券托管存量 .......................................... 19
3.1.2 債券發(fā)行規(guī)模 ....................................... 20
4.理論模型、實證研究設(shè)計及變量選擇 .................................. 32
4.1 投資者風(fēng)險意識與債券發(fā)行信用利差的理論模型 ..................................... 32
4.1.1 基準(zhǔn)模型 ............................................... 32
4.1.2 債券市場內(nèi)違約傳染和債券發(fā)行信用利差的理論模型 ....................... 37
5.投資者風(fēng)險意識與債券發(fā)行信用利差的實證研究—基于債券發(fā)行人個體特征的視角 .................. 58
5.1 引言 ..................................... 58
5.2 投資者風(fēng)險意識與公司債券發(fā)行信用利差的研究假說 ........................... 60
7.投資者風(fēng)險意識與債券發(fā)行信用利差的實證研究—基于宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的視角
7.1 引言
由于公司債券的違約概率和違約回收金額會受到宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的影響,宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊是決定公司債券發(fā)行信用利差的關(guān)鍵因素。公司債券作為一種流動性資產(chǎn),債券價值的變動離不開所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,因此影響信用利差的各種因素從本質(zhì)上看是因為整個市場的宏觀環(huán)境變動而引起的,信用利差中應(yīng)該體現(xiàn)宏觀因素的影響。大部分已有研究發(fā)現(xiàn),宏觀經(jīng)濟(jì)波動、貨幣市場無風(fēng)險收益率及股票市場收益率均對公司債券的發(fā)行信用利差存在顯著影響(Collin-Dufresne等,2001;Huang等,2003;Chikashi等,2005)。持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長能夠給公司提供良好的經(jīng)營條件,促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流的增長,降低公司債券發(fā)行主體的違約風(fēng)險(Dragon,2010)。無風(fēng)險收益率是投資者選擇投資標(biāo)的的重要依據(jù),也是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的重要指標(biāo),無風(fēng)險收益率的上升表明宏觀經(jīng)濟(jì)正處于繁榮期,公司資產(chǎn)價值提升且違約概率下降,進(jìn)而導(dǎo)致公司債券的發(fā)行信用利差下降(趙亮和余粵,2011;王安興等,2012)。股票市場收益率是一國經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,一方面反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢,另一方面也反映了公司資產(chǎn)的市場價值和公司進(jìn)行股權(quán)融資的難易程度,當(dāng)股票市場的收益率較高時,宏觀經(jīng)濟(jì)走勢良好及股權(quán)融資渠道暢通均會減少公司債券的違約風(fēng)險,進(jìn)而降低公司債券發(fā)行時的信用利差(Huang和Huang,2012)。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊會顯著影響公司債券的價值和債券的違約概率,但是我國公司債券投資人是否關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對于公司債券發(fā)行信用利差的影響呢,能否準(zhǔn)確識別宏觀因素對于公司債券的違約風(fēng)險沖擊呢?為了探究宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊是否能夠被債券投資者準(zhǔn)確識別,本章將通過我國公司債券發(fā)行數(shù)據(jù),實證檢驗宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于公司債券發(fā)行信用利差的影響。
8.研究結(jié)論、政策建議及研究展望
8.1 研究結(jié)論
《管理辦法》出臺后,我國公司債券市場建立了“注冊制”的雛形,證券監(jiān)管部門不再對債券的價值提供隱性擔(dān)保,市場參與各方各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任,并享有責(zé)任帶來的收益與潛在風(fēng)險,從而促進(jìn)投資者的投資選擇更加專業(yè)化和合理化。本文通過理論研究和實證檢驗發(fā)現(xiàn),《管理辦法》出臺對公司債券的發(fā)行信用利差有顯著影響,在《管理辦法》出臺后,投資者的風(fēng)險意識顯著提升,風(fēng)險識別能力顯著增強(qiáng)。實證回歸結(jié)果表明,在我國證券市場建立注冊制后,通過對證券監(jiān)管部門、市場投資者等市場參與主體的權(quán)責(zé)重新定義和劃分,市場參與各方承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任,能夠培養(yǎng)投資者的專業(yè)能力和風(fēng)險意識,能夠在公司債券的發(fā)行定價中準(zhǔn)確識別公司債券發(fā)行人個體因素產(chǎn)生的違約風(fēng)險,從而促進(jìn)證券市場健康有序發(fā)展。
進(jìn)一步的,本文還研究了投資者風(fēng)險意識通過債券市場內(nèi)違約風(fēng)險傳染和宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊兩個渠道對公司債券發(fā)行信用利差的影響。一方面,本文通過實證檢驗發(fā)現(xiàn),公司債券市場上出現(xiàn)的違約事件會顯著提升同行業(yè)及同地區(qū)其他公司債券的違約概率,我國公司債券市場上的違約事件存在風(fēng)險傳染效應(yīng)。《管理辦法》出臺后目標(biāo)債券發(fā)行前市場上出現(xiàn)的違約事件會顯著提升目標(biāo)債券的發(fā)行信用利差,這種信用風(fēng)險傳染現(xiàn)象在同行業(yè)的公司債券間更為明顯。關(guān)于投資者風(fēng)險意識變化與債券市場信用風(fēng)險傳染的實證結(jié)果還表明,《管理辦法》出臺后,投資者更關(guān)注債券主體的股權(quán)性質(zhì)和債券信用評級這兩個關(guān)鍵違約指標(biāo),認(rèn)為債券發(fā)行主體的國有企業(yè)身份和債券本身的高評級能夠降低債券的違約概率,進(jìn)而減弱了同行業(yè)債券信用風(fēng)險傳染導(dǎo)致的目標(biāo)債券發(fā)行信用利差的提高程度。
參考文獻(xiàn)(略)
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