本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文,本文從四個(gè)方面分析應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化可能存在的風(fēng)險(xiǎn),大多都是在可控范圍之內(nèi)的,有足夠的防范措施。但是在權(quán)益類資產(chǎn)證券化方面,面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所做的控制措施并不完善,增信措施較為簡(jiǎn)單,信息披露也并不詳細(xì),并不能完全防范權(quán)益類資產(chǎn)證券化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
第一章緒論
第一節(jié)研究背景
近年來,隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展,高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的弊端日益顯露,降“兩金”、降杠桿日益成為國(guó)企改革的重點(diǎn)任務(wù)方向。2018年9月13日,《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》明確提出對(duì)國(guó)有企業(yè)降低杠桿的要求:2020年底國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率比2017年底下降2個(gè)百分點(diǎn)左右,資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。同時(shí)還規(guī)定了國(guó)有企業(yè)的債務(wù)約束指標(biāo),劃定了資產(chǎn)負(fù)債率基線和預(yù)警線,要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)高負(fù)債國(guó)有企業(yè)的信貸投放要謹(jǐn)慎,不新增信貸。自此央企降低資產(chǎn)負(fù)債率成為了一個(gè)非常緊急和重要的政治任務(wù)。然而,債務(wù)融資依舊是非上市國(guó)企的首要融資來源。因此,該不該融資、怎么融資成了主要問題,得到國(guó)有非上市企業(yè)的重視。
我國(guó)自2012年啟動(dòng)資產(chǎn)證券化以來,各類金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)紛紛踴躍進(jìn)行資產(chǎn)證券化發(fā)行。由于資產(chǎn)證券化具有盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、拓寬企業(yè)融資渠道的優(yōu)勢(shì),在資本市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用。2017年3月,《2017年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》正式將資產(chǎn)證券化歸為降杠桿的方式。應(yīng)收賬款A(yù)BS自此進(jìn)入大家的視線,利用資產(chǎn)的出表得來的現(xiàn)金流償還債務(wù),成為了降杠桿的方式。
應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化經(jīng)過一系列的發(fā)展和修改之后,已然成為了一個(gè)較為成熟的融資體系,但是它依舊有局限性:在高杠桿的情況下,主體通過資產(chǎn)出表的模式降杠桿的效果并不明顯。但是,如果調(diào)整股東結(jié)構(gòu),引入外部普通股股東,就會(huì)存在降低政府控制權(quán)的政治風(fēng)險(xiǎn)和制度障礙,且不一定適合非上市企業(yè)融資。為了解決現(xiàn)存在的問題,在近年來的實(shí)務(wù)發(fā)展中,為了進(jìn)一步降杠桿,部分投資銀行主導(dǎo)設(shè)計(jì)了權(quán)益類資產(chǎn)證券化(并表ABS/ABN)產(chǎn)品,在該產(chǎn)品中對(duì)ABS和并表基金進(jìn)行了深度融合,將負(fù)債轉(zhuǎn)化為權(quán)益進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率。2019年10月,全市場(chǎng)首單并表基金ABN落地。
第二節(jié)研究意義
一、理論意義
1.豐富了資產(chǎn)證券化的理論研究。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)融資的迫切需求的情況下,資產(chǎn)證券化融資已經(jīng)成為企業(yè)融資的重要方式。本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的理論基礎(chǔ)上,研究應(yīng)收賬款A(yù)BS出表與去杠桿的效應(yīng),以期對(duì)現(xiàn)有的理論進(jìn)行補(bǔ)充。
2.完善了應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化效果分析體系。目前,國(guó)內(nèi)對(duì)研究主要集中在供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券,即便有對(duì)債權(quán)類資產(chǎn)證券化的研究也鮮少有關(guān)于完全出表的應(yīng)收賬款。在國(guó)內(nèi)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例中,“完全出表”的案例很少見,但是本文選擇的項(xiàng)目做到了完全將應(yīng)收賬款剝離出表。本文分析完成“出表”后的融資效應(yīng),以填補(bǔ)相關(guān)空白。
3.完善了權(quán)益類資產(chǎn)證券化的相關(guān)理論研究。權(quán)益類資產(chǎn)證券化從2019年落地之后,因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)較大的缺陷,對(duì)其研究幾乎是空白的。本文選取的案例公司采用了權(quán)益類資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行降杠桿融資,因此希望本文的研究可以對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)證券化相關(guān)方面的研究空白予以補(bǔ)充。
第二章文獻(xiàn)綜述
第一節(jié)概念界定
一、資產(chǎn)證券化的定義及產(chǎn)生原因
20世紀(jì)70年代,美國(guó)學(xué)者Rainier首次指出了“Asset Securitization”,ABS就此誕生。Pavel在1989年概括道:資產(chǎn)證券化是一種由資產(chǎn)重組而產(chǎn)生流通的標(biāo)準(zhǔn)化帶息證券。李佳(2015)分析了美國(guó)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生及發(fā)展情況,認(rèn)為經(jīng)濟(jì)方面出現(xiàn)的“滯漲”,導(dǎo)致了銀行的利率無法迅速調(diào)整,最終引發(fā)儲(chǔ)蓄信貸危機(jī),為緩解儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)而創(chuàng)造住房抵押貸款證券。鄒曉梅等(2014)在對(duì)美國(guó)資產(chǎn)證券化的研究中也認(rèn)為資產(chǎn)證券化的起因是由于銀行利潤(rùn)受到利率市場(chǎng)化大幅波動(dòng)的影響而不斷壓縮,隨著銀行存貸款利率不斷收窄,它們不得不向中間業(yè)務(wù)擴(kuò)張以求生存。資產(chǎn)證券化讓銀行獲得了過橋資金的中介作用,這使得銀行的資金來源進(jìn)一步擴(kuò)充。此外,資產(chǎn)支持證券由資產(chǎn)池?fù)?dān)保,價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,滿足了當(dāng)前貨幣市場(chǎng)共同基金和回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的需求。魯小江(2017)分析完資產(chǎn)支持證券的破產(chǎn)隔離結(jié)構(gòu)后認(rèn)為,資產(chǎn)證券化可以替代一些傳統(tǒng)的融資方式。Viral V于2013年發(fā)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的降杠桿效果:“多重信用增強(qiáng)可以使資產(chǎn)支持證券獲得更高的信用等級(jí),因此商業(yè)銀行可以利用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利。同時(shí),資產(chǎn)支持證券出表將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外,從而降低企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn),滿足監(jiān)管要求?!?/p>
二、出表的定義
出表是指將資產(chǎn)從公司的資產(chǎn)負(fù)債表中分離出來。發(fā)起人通過資產(chǎn)證券化向特殊目的實(shí)體(SPV)出售應(yīng)收賬款,并對(duì)這部分應(yīng)收賬款進(jìn)行終止確認(rèn)。
資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括債權(quán)類和收益權(quán)類,其中的收益權(quán)類資產(chǎn)是指在未來實(shí)現(xiàn)的一項(xiàng)營(yíng)業(yè)收入,不反映在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中,因此就不存在出表的問題。一般是債權(quán)類才會(huì)出現(xiàn)出表的情況,在本文中研究的是應(yīng)收賬款的出表。
對(duì)于出表的判斷依據(jù)在會(huì)計(jì)方面主要有三種,一是看是否合并,二是看是否“過手”,三是看風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是否轉(zhuǎn)移,轉(zhuǎn)移程度的不同會(huì)有不同的會(huì)計(jì)處理。
第二節(jié)理論依據(jù)
一、委托代理理論
委托代理理論出現(xiàn)在上世紀(jì)30年代,當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯倡導(dǎo)將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離,將企業(yè)管理交給專業(yè)的人士,以達(dá)到讓企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的目的。不過,這樣的分離也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn):雖然所有者可以借助優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)者的優(yōu)秀管理理念來幫助公司實(shí)現(xiàn)利益,但是一旦兩者利益發(fā)生背離,經(jīng)營(yíng)者很可能給所有者帶來損失。
委托代理理論存在兩個(gè)假設(shè)前提:利益沖突和信息不對(duì)稱。利益沖突是指,當(dāng)管理層和股東的利益不一致的時(shí)候,管理層有為了滿足自身利益而損害所有者利益的動(dòng)機(jī)。信息不對(duì)稱指的是交易雙方信息不相同,其市場(chǎng)理論已經(jīng)成為現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心。委托代理理論的核心任務(wù)就是在這兩種前提都存在的情況下,委托人如何讓代理人為自己服務(wù)。
在權(quán)益類資產(chǎn)證券化中,負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)與管理有限責(zé)任公司的是原始權(quán)益人的并表子公司,而大筆股份作為底層資產(chǎn)出售給SPV,由投資者認(rèn)購(gòu)。因此在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中,該專項(xiàng)計(jì)劃的外部投資者與擁有資產(chǎn)的企業(yè)的內(nèi)部管理者之間均形成了委托代理關(guān)系。這也為權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn):有限合伙自身信用風(fēng)險(xiǎn)、有限合伙企業(yè)收到信托貸款分配資金后不向發(fā)行用SPV分配、有限合伙資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)等。委托代理問題在權(quán)益類資產(chǎn)證券化中帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn),需要著重防范。
第三章資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式分析......................14
第一節(jié)資產(chǎn)證券化的機(jī)理分析...............................14
一、基礎(chǔ)現(xiàn)金流分析.............................................14
二、資產(chǎn)證券化涉及的資產(chǎn)重組原理................................15
第四章G公司資產(chǎn)證券化案例........................26
第一節(jié)案例背景..........................................26
一、原始權(quán)益人G公司情況簡(jiǎn)介....................................26
二、公司應(yīng)收賬款的情況..........................................27
第五章資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范..........................42
第一節(jié)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范......................42
一、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)....................................42
二、基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期率上升風(fēng)險(xiǎn)......................................42
第五章資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范
第一節(jié)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范
一、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)
基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心,也是資產(chǎn)證券化收益的來源。因此一旦基礎(chǔ)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題,那么整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃將面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。為了能夠大致對(duì)未來現(xiàn)金流的數(shù)值有初步的了解,并能夠提升投資者對(duì)該專項(xiàng)計(jì)劃的未來現(xiàn)金流的信心,在早期的準(zhǔn)備工作中就必須存在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)將來的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)可能會(huì)存在無法控制的偏差,從而會(huì)影響專項(xiàng)計(jì)劃的順利完成。這就是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。
分析與控制:
1.因?yàn)榇嬖谘h(huán)支付的交易設(shè)計(jì),即使應(yīng)收賬款的收回在短期內(nèi)出現(xiàn)問題,循環(huán)期內(nèi)只需支付優(yōu)先級(jí)證券的利息,不需支付本金,現(xiàn)金流壓力相對(duì)較小。因此,如果在三個(gè)月之內(nèi)的短時(shí)間逾期其實(shí)并不影響循環(huán)期的償還和循環(huán)購(gòu)買,此時(shí)的現(xiàn)金流不會(huì)影響專項(xiàng)計(jì)劃的實(shí)施。
2.預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的時(shí)候一般會(huì)有兩個(gè)版本,其中之一是在靜態(tài)情況下,基礎(chǔ)資產(chǎn)(考慮循環(huán)購(gòu)買)現(xiàn)金流流入及專項(xiàng)計(jì)劃分配情況;而為了防止預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的存在,還會(huì)在計(jì)劃說明書中說明壓力情景下(逾期率10.31%、違約損失率0.08%、逾期天數(shù)180個(gè)自然日)基礎(chǔ)資產(chǎn)及專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流預(yù)測(cè)結(jié)果。
第六章研究結(jié)論和展望
第一節(jié)研究結(jié)論
本文基于分別對(duì)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和權(quán)益類資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究并對(duì)比,得出以下結(jié)論:
1.應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化短期內(nèi)對(duì)償債能力有輕微的提升,這與其獲得大量現(xiàn)金且在一定程度上減少對(duì)銀行短期貸款的依賴密切相關(guān)。權(quán)益類資產(chǎn)證券化對(duì)償債能力的影響也是同理。但是從長(zhǎng)期來看,這筆資金被G公司用于擴(kuò)張而非還債,其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率還是逐漸回落。
2.應(yīng)收賬款出表類資產(chǎn)證券化能間接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,但相對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)證券化的降杠桿幅度,應(yīng)收賬款出表的降杠桿能力較弱。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化屬于資產(chǎn)出表型資產(chǎn)證券化,是通過出售資產(chǎn)而獲得現(xiàn)金流,因此該筆先金不計(jì)入負(fù)債。但是其本質(zhì)上還是流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)的變化,不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的增加,如果用籌集的資金償還部分流動(dòng)負(fù)債,便可以間接降低資產(chǎn)負(fù)債率。但是該效果比較有限,也和所籌集的資金的用途息息相關(guān)。但是權(quán)益類資產(chǎn)證券化從賬面上顯示,是由少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)行融資,在負(fù)債不變的情況下,增加了資產(chǎn)和權(quán)益的數(shù)額,達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的效果。該效果更為明顯直接,從案例中也明確體現(xiàn)出其降杠桿的能力。
3.企業(yè)對(duì)于應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制相對(duì)比較完善,但是權(quán)益類資產(chǎn)證券化的防范措施相對(duì)較弱。
參考文獻(xiàn)(略)
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