本文是一篇金融論文,本文研究結(jié)果顯示,與沒有聯(lián)合投資的背景企業(yè)相比,有聯(lián)合投資介入的企業(yè),風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的可能性更高。在回歸模型中,聯(lián)合投資的回歸系數(shù)具有很強的顯著性,且在99%置信區(qū)間上顯著。且在三個解釋變量中的影響最大。
第一章緒論
第一節(jié)研究背景和意義
(一)研究背景
風(fēng)險和收益之間存在正相關(guān)關(guān)系,獲得收益的同時,也需要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。風(fēng)險投資(Venture Capital)又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)投、創(chuàng)投,它對當(dāng)前社會經(jīng)濟的發(fā)展具有一定的推動作用,起到發(fā)動機的作用。它通常會對手頭的項目進行一定的篩選,專門去投資一些擁有很大發(fā)展?jié)摿Φ墓?,或者正處于擴張型和重組的未上市企業(yè),為這些企業(yè)提供一定的資金支持和后續(xù)的輔助管理,以幫助企業(yè)更好的發(fā)展,從而幫助其實現(xiàn)首次公開上市發(fā)行(Initial Public Offerings,簡稱IPO)或并購等行為,使得自身也能夠獲得相應(yīng)的投資收益。在這個過程中,社會、個人、各類機構(gòu)及政府都可以向其提供資金。風(fēng)險投資業(yè)從誕生開始,就沒有很明確的標(biāo)準(zhǔn),所以出現(xiàn)了“VentureCapital”之爭。發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)超過半個世紀(jì),在我國的發(fā)展也有了三四十個年頭。
風(fēng)險投資的資金一般是以基金的形式存在,并通常以股權(quán)投資的形式存在。該項基金的設(shè)立與日常的運行都由風(fēng)險投資企業(yè)負(fù)責(zé)管理,并同時進行科學(xué)、高效的投資行為,從而獲得股息、利息、管理服務(wù)費、資本利得等收入。這些對風(fēng)險投資企業(yè)而言,只是收入的一部分,其最根本的利潤來源還是被投企業(yè),即接受風(fēng)險投資資金等方面幫助的企業(yè)。但是風(fēng)險投資的性質(zhì)對其的發(fā)展具有一定的抑制作用,獲得高額收益的同時也面臨著高風(fēng)險。所以在進行項目的投資之前,需要對預(yù)投項目進行全方面的風(fēng)險評估,在控制風(fēng)險的同時,獲得更大的收益是風(fēng)險投資企業(yè)的重要目標(biāo)。
第二節(jié)研究內(nèi)容與方法
(一)研究內(nèi)容本文首先系統(tǒng)總結(jié)了其他學(xué)者對風(fēng)險投資機構(gòu)退出的研究。其次,探究聯(lián)合投資、市場化總指數(shù)和地理環(huán)境對風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的影響。此外,本文還引入?yún)^(qū)域維度上的法律環(huán)境變量,論證了法律環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量對風(fēng)險投資退出的影響,為理論分析部分提供了科學(xué)依據(jù)。本文由六大部分構(gòu)成:
第一章:緒論。首先詳細(xì)介紹了本文的研究背景及研究目的,之后介紹了本次研究的理論意義和現(xiàn)實意義,描述了論文的研究內(nèi)容與研究方法,展示了論文的整體研究思路和框架。之后,對風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的定義進行闡述,同時介紹聯(lián)合投資、市場化總指數(shù)、地理距離及法律環(huán)境變量的定義,最后點明本文的創(chuàng)新點和不足之處。
第二章:文獻綜述。主要歸納總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者們的相關(guān)研究,不僅涉及國內(nèi)的研究,還有國外風(fēng)險投資機構(gòu)退出的文獻綜述、聯(lián)合風(fēng)險投資、地理距離、市場化總指數(shù)及法律環(huán)境的相關(guān)研究文獻,并進行了文獻綜述評價。
第三章:理論分析與假設(shè)。本章主要介紹與風(fēng)險投資相關(guān)的理論,包括高風(fēng)險與高收益效應(yīng)理論、認(rèn)證監(jiān)督理論、逆向選擇理論和逐名假說理論。對各解釋變量對風(fēng)險投資成功退出的影響作用進行分析,并根據(jù)以上理論分析提出相關(guān)假設(shè)。
第四章:實證分析。建立有關(guān)風(fēng)險投資機構(gòu)退出的影響因素模型。分別從樣本的行業(yè)地區(qū)分布、模型的設(shè)定、變量的選取及數(shù)據(jù)來源等方面,對數(shù)據(jù)詳細(xì)介紹。再通過實證模型,將篩選好的數(shù)據(jù)進行實證分析,并通過描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸模型的分析及穩(wěn)健性檢驗等方面,對實證結(jié)果進行詳細(xì)的論證,最后,對實證得到的初步結(jié)果詳細(xì)的闡述。
第五章:研究總結(jié)與政策建議。進一步總結(jié)本文的結(jié)論,根據(jù)實際結(jié)論對企業(yè)、風(fēng)險投資機構(gòu)、政府提出相應(yīng)的建議。
第二章文獻綜述
第一節(jié)風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出研究綜述
在風(fēng)險投資機構(gòu)退出的眾多退出方式中,首次公開發(fā)行(IPO)和企業(yè)并購(M&A)這兩種方式,是風(fēng)險投資機構(gòu)退出的主要方式。王曉東(2004)等人通過建立績效評價模型的方法,對比首次公開發(fā)行和并購兩種方式對退出的效益與效率的影響,發(fā)現(xiàn)從總體上看,并購的退出績效高于首次公開發(fā)行時的退出績效。而萬俊毅(2004)等認(rèn)為相較于其他的退出方式,首次公開上市時可能存在一定的發(fā)行溢價,帶來更多的投資收益,所以企業(yè)在相同的情況下,會更傾向于選擇IPO的形式退出,且在企業(yè)的經(jīng)營情況好時,效果更為顯著。程靜(2004)則將角度轉(zhuǎn)換到風(fēng)險投資機構(gòu)的退出方式和退出時機的角度,他認(rèn)為這兩者之間可能存在一定的聯(lián)系,且認(rèn)為在退出的時機確定之后,風(fēng)險投資機構(gòu)才能更好的選擇適合時機的退出方式。吳朝江(2007)等也是對比IPO和并購的兩種方式,但是是從企業(yè)家激勵績效的角度,研究結(jié)果表明并購也是一種合適的退出方式。李倩(2008)則是通過對四種不同的退出方式比較,發(fā)現(xiàn)IPO的退出收益最高,其次是股份回購和并購,最后退出效果最差的是清算。并同時提出風(fēng)險投資機構(gòu)在整個投資環(huán)節(jié)需要考慮很多綜合的因素,包括風(fēng)險投資企業(yè)及被投資企業(yè)的整體綜合運行情況、當(dāng)前市場的經(jīng)濟情況以及風(fēng)險投資企業(yè)家的偏好等方面,從而選擇出最為合適的退出方式。吳江林(2011)等人創(chuàng)新性的建立了有關(guān)風(fēng)險投資機構(gòu)退出的模型,該模型主要用于探究退出時的決策收益,最終也得到了IPO是風(fēng)險投資機構(gòu)退出時收益最大的退出形式,IPO不僅能帶來高額收益,還能確保被投資企業(yè)的獨立性,促進企業(yè)的創(chuàng)新能力提升,幫助企業(yè)最終成功上市。金永紅(2012),李晴(2017)將關(guān)注點轉(zhuǎn)移到企業(yè)規(guī)模上,認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對退出方式有影響,最終結(jié)果顯示,企業(yè)規(guī)模比較小的企業(yè)采取回購的方式退出更合適,IPO的方式可以幫助規(guī)模大一些的企業(yè)。
第二節(jié)聯(lián)合風(fēng)險投資研究綜述
風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)常會采取聯(lián)合投資的形式,因為這種投資方式又很多的優(yōu)勢。Lerner(1994)等研究指出,風(fēng)險投資機構(gòu)在進行聯(lián)合投資時,會一起對創(chuàng)業(yè)項目進行篩選,綜合各個機構(gòu)的意見得出篩選結(jié)果,從而提高了選出高質(zhì)量項目的可能性。Meuleman(2009)等研究則重點對聯(lián)合風(fēng)險投資在投資過程中,給予被投資企業(yè)的各種幫助深入研究,發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險投資相較于單獨的投資形式,可以更加充分的發(fā)揮各家風(fēng)險投資機構(gòu)的優(yōu)勢與資源,也可以提高其在投資后增值服務(wù)。Checkley(2009)則認(rèn)為,風(fēng)險投資機構(gòu)選擇聯(lián)合投資,很大程度上是需要分散投資和規(guī)避一定的風(fēng)險。
其次,聯(lián)合投資還可以在一定程度上幫助獨立的風(fēng)險投資機構(gòu),減少投資經(jīng)驗少、資源匱乏帶來的不利影響。Bygrave(1987)發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的形式,不僅可以加強風(fēng)險投資機構(gòu)之間的合作,還可以更加積極的參與參與到更多的投資項目之中,發(fā)揮專業(yè)的增值服務(wù)能力。Shepherd(2008)研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽會對后續(xù)的融資產(chǎn)生影響,且這種影響是積極的。也有一些文章開始關(guān)注外部環(huán)境對風(fēng)險投資機構(gòu)投資行為的影響。Cumming(2005)等人發(fā)現(xiàn)IPO退出的流動性,對風(fēng)險投資機構(gòu)的投資行為會產(chǎn)生影響,若流動性風(fēng)險較高,風(fēng)險投資機構(gòu)更容易選擇聯(lián)合投資,降低潛在風(fēng)險存在的可能性。Cumming(2010)等還使用了9個國家的數(shù)據(jù),通過實證的方法探究法律環(huán)境對投資行為的影響,法律環(huán)境更好的被投資企業(yè),采取聯(lián)合投資的可能性就越高,因為該地區(qū)的信息不對稱程度較低,風(fēng)險投資機構(gòu)之間的信息分享、共同決策實現(xiàn)可能性也更高。Liu和Tian(2017)則認(rèn)為股票價格信息的有效性會對風(fēng)險投資產(chǎn)生影響,影響聯(lián)合投資和分階段投資行為。當(dāng)股票價格信息的有效性較高時,獨立投資獲得收益的肯能行更高。還有研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟政策不確定性在一定程度上也會影響風(fēng)投機構(gòu)的投資意愿,不確定性越高,風(fēng)險投資機構(gòu)的投資意愿越低。
第三章理論分析與研究假設(shè)..........................18
第一節(jié)風(fēng)險投資收益率的相關(guān)理論基礎(chǔ)..................................18
(一)高風(fēng)險高收益理論...........................................18
(二)認(rèn)證監(jiān)督理論...............................................18
第四章實驗研究設(shè)計與結(jié)果分析................................23
第一節(jié)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源............................................23
第二節(jié)變量選取與模型構(gòu)建............................................24
第五章結(jié)論與建議............................................44
第一節(jié)研究結(jié)論.....................................44
第二節(jié)政策建議.................................45
第四章實驗研究設(shè)計與結(jié)果分析
第一節(jié)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文的數(shù)據(jù)來源主要是投中集團的CV Source數(shù)據(jù)庫,樣本選取時間為2002~2019年,通過剔除變量的缺失值后,得到9181輪的風(fēng)險投資數(shù)據(jù),樣本數(shù)據(jù)中包括風(fēng)險投資企業(yè)名稱、地理位置、成立時間、投資輪次等相關(guān)變量,其中所需的市場化總指數(shù)和法律環(huán)境,來源于被投資企業(yè)所在省份在投資年份對應(yīng)的樊綱市場總指數(shù)。
(1)剔除PEPIPE事件的樣本。PEPI指:PE機構(gòu)收購上市企業(yè)新發(fā)行股份的投資,已經(jīng)上市的企業(yè)樣本排除;
(2)剔除2002年以前的樣本。2002年以前,我國風(fēng)險投資行業(yè)還處于起步階段,樣本少,不能更好的說明市場的規(guī)律;
(3)調(diào)整樣本投資輪次。風(fēng)險投資機構(gòu)的投資數(shù)據(jù),按投資輪次劃分的,每個投資輪次都會有不同的投資機構(gòu)投資,所以都會會有不同的記錄;
(4)剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的相關(guān)數(shù)據(jù);
(5)合并同一輪次相同的相關(guān)數(shù)據(jù)。因為一些風(fēng)險投資機構(gòu)旗下的基金公司較多,會出現(xiàn)同時給同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的情況,所以會在同一個投資輪次出現(xiàn)多次,需要將其合并;
(6)合并風(fēng)險投資對被投資企業(yè)進行的多輪次投資。保證每個被投企業(yè)對應(yīng)的各個風(fēng)險投資機構(gòu)只有一條數(shù)據(jù)記錄。
第五章結(jié)論與建議
第一節(jié)研究結(jié)論
近年來,我國的風(fēng)險投資相較于前些年,已經(jīng)取得了很大的發(fā)展,即使對比歐美等國家,仍然存在著相當(dāng)大的差距,但對我國的發(fā)展發(fā)揮著一定的作用。風(fēng)險投資的成功退出,受到很多因素的影響,只有成功退出,風(fēng)險投資機構(gòu)才能收回資本,讓資本順暢的流動,進行使得投資實現(xiàn)形成完整的循環(huán),從而實現(xiàn)投資、退出、再投資的良性過程。所以,風(fēng)險投資的退出機制對投資者而言,是值得關(guān)注的重要問題。
本文通過探討聯(lián)合投資、市場化總指數(shù)和地理距離探討風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的影響,來自投中集團的CV Source數(shù)據(jù)庫。在考慮三年的觀察窗口期并剔除了缺失變量數(shù)據(jù)后,我們共獲得2002—2019年8608輪的風(fēng)險投資數(shù)據(jù),并進行對數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和回歸分析,對文章中所提到的假設(shè)真假,和模型的成立進行判定,最終為了使得研究結(jié)論的更有說服力,做了三種穩(wěn)健性檢驗,最終根據(jù)實驗的模型,得出以下結(jié)論:
(1)聯(lián)合投資與風(fēng)險投資成功退出的關(guān)系
本文研究結(jié)果顯示,與沒有聯(lián)合投資的背景企業(yè)相比,有聯(lián)合投資介入的企業(yè),風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的可能性更高。在回歸模型中,聯(lián)合投資的回歸系數(shù)具有很強的顯著性,且在99%置信區(qū)間上顯著。且在三個解釋變量中的影響最大。
(2)市場化總指數(shù)與風(fēng)險投資成功退出的關(guān)系
實證研究顯示,被投企業(yè)的市場化總指數(shù)對風(fēng)險投資成功退出具有顯著影響,且根據(jù)回歸模型的結(jié)果,二者之間是正向相關(guān)性。被投企業(yè)所在地的市場化總指數(shù)越高,風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的可能性也越高。
參考文獻(略)
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