本文是一篇物流論文,筆者認(rèn)為物流地產(chǎn)C-REITs發(fā)揮政策指引性,創(chuàng)造高效的體制和政策環(huán)境,減少運(yùn)營協(xié)調(diào)成本,改善物流園區(qū)政策支持與開發(fā)運(yùn)營企業(yè)物流生態(tài)建設(shè)發(fā)展。促進(jìn)物流園區(qū)空間布局科學(xué)化、多園區(qū)分工協(xié)作、物流資源配置和利用合理化;
第一章緒論
1.1研究背景及意義
1.1.1研究背景
1960年美國頒布《房地產(chǎn)投資信托法案》為后1961年第一個REIT創(chuàng)立,美國是最早發(fā)行物流地產(chǎn)REITs的市場,美國的物流地產(chǎn)REITs主要劃分為工業(yè)類REITs及自用倉儲類REITs,工業(yè)類REITs以物流倉儲物業(yè)和少量工業(yè)物業(yè)為主要資產(chǎn),自用倉儲以自用物流用地為主要資產(chǎn)。美國權(quán)益型REITs基礎(chǔ)設(shè)施類2019年市值合計(jì)約4997億美元,其中倉儲物流市值1394億美元,發(fā)行數(shù)量最多為19只,市值比重為28%。
海外物流地產(chǎn)REITs市場長期良好發(fā)展趨勢未受到疫情等因素影響,反而增強(qiáng)了投資熱度,總體上看物流地產(chǎn)REITs是海外REITs市場中市值復(fù)合增長率占優(yōu)、需求旺盛的資產(chǎn)類別。海外大型開發(fā)運(yùn)營商通常使用不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化、REITs與私募基金循環(huán)資金用于開發(fā)運(yùn)營管理物流地產(chǎn),加速擴(kuò)張自身物流地產(chǎn)版圖,其物流地產(chǎn)管理規(guī)模占市場很高分額,形成網(wǎng)絡(luò)化布局提升管理的規(guī)模效應(yīng)。海外物流地產(chǎn)REITs高收益的背后,常常有收購優(yōu)質(zhì)物流地產(chǎn)帶來的高回報,基金管理人的管理收購能力有助于REITs實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長。根據(jù)NAREIT數(shù)據(jù)顯示2020年美國各類資產(chǎn)的總收益分化很大,數(shù)據(jù)中心REITs收益超過20%,物流地產(chǎn)REITs收益率12.2%相對其他資產(chǎn)較靠前,各國物流地產(chǎn)REITs均表現(xiàn)優(yōu)異,如香港上市的物流地產(chǎn)REITs——星獅物流REIT和豐樹REIT收益均在五強(qiáng)。疫情等特殊風(fēng)險下各類資產(chǎn)抗風(fēng)險能力差異大,本質(zhì)是各類資產(chǎn)價值增值路徑及前景的不同,導(dǎo)致價格變化,收益差距變大。
我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)長期以來缺乏市場化交易和定價,以首批C-REITs于6月21日上市為標(biāo)志,C-REITs將發(fā)起人持有運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)益以公開發(fā)行交易證券的方式推向資本市場,遵照合理風(fēng)險定價機(jī)制和上市規(guī)則要求,發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能,為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)交易和定價,既提供了矯正價格無效失真問題的“衡”,又提供了保障價格均衡穩(wěn)定的“錨”。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的投資、建設(shè)、運(yùn)營和管理逐漸融入要素市場化配置體系之中,完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制和引導(dǎo)資本資金精準(zhǔn)投資,同時投資者分享我國基建投資增長紅利。
1.2國內(nèi)外研究動態(tài)
1.2.1國外研究動態(tài)
Aigbe Akhigbe(2014)等人發(fā)現(xiàn)REITs的上市不僅提供了投資不動產(chǎn)機(jī)會,并在一定程度上加強(qiáng)預(yù)判REITs下不動產(chǎn)項(xiàng)目增值預(yù)期。REITs發(fā)展成熟于海外,研究樣本和數(shù)據(jù)豐富,圍繞本文主題海外REITs研究主要總結(jié)如下:
John Erickon(2004)等人通過基金管理者的視角研究美國REITs樣本,管理者為提高投資的決策能力與經(jīng)營業(yè)績,方式有平衡機(jī)構(gòu)投資者,提供內(nèi)外業(yè)務(wù)咨詢服務(wù),較高的以往投資業(yè)績,增加基金規(guī)模,選擇較優(yōu)的REITs組織架構(gòu)。Joseph(2005)對比原始權(quán)益公司融資模式,選擇REITs回籠資金節(jié)約稅費(fèi),也提出節(jié)約避稅籌劃咨詢等費(fèi)用,是比較好的融資方式。
首次公開發(fā)行價格研究較多,國外研究首次公開發(fā)行REITs價格效應(yīng)發(fā)現(xiàn),Wang等(1992)指出REITs上市后普遍溢價原始權(quán)益人傾向于低價出售不動產(chǎn),Below等(1995)研究的美國數(shù)據(jù)中認(rèn)為REITs底層項(xiàng)目估值合理,溢價主要來自資產(chǎn)證券化上市后流動性增加。許博為(2007)發(fā)現(xiàn)美國REITs發(fā)行早期投資者回報受到基準(zhǔn)利率、不動產(chǎn)風(fēng)險、REIT底層資產(chǎn)規(guī)模和美國消費(fèi)者物價指數(shù)等因素影響。
LOO(2022)提出利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測HK-REITs超額收益的方法,HK-REITs超額收益用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法回歸數(shù)據(jù),應(yīng)用于資本資產(chǎn)定價模型和French三因素模型。REITs持有人在決定買賣REITs,預(yù)測超額收益時使用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法的預(yù)測結(jié)果更好。采用五種方法計(jì)算了不同REITs投資組合的VaR ,發(fā)現(xiàn)VaR 在個體投資組合間存在差異,在不同置信水平下酒店REITs表現(xiàn)最優(yōu)。低杠桿組合傾向于用參數(shù)方法度量的VaR 最大,而高杠桿組合則傾向于用非參數(shù)方法計(jì)算的VaR 最大。
第二章相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)
2.1概念界定
2.1.1 C-REITs的涵義
C-REITs是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn),以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源,以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體,向投資者發(fā)行的代表基礎(chǔ)設(shè)施財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益份額的有價證券,將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。是不動產(chǎn)證券化的重要手段,把流動性較低的、非證券形態(tài)的不動產(chǎn)投資,直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)。
C-REITs是不動產(chǎn)資產(chǎn)持有者的資本運(yùn)作工具,可以通過盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營戰(zhàn)略目標(biāo)來創(chuàng)造價值。C-REITs大大降低了不動產(chǎn)資產(chǎn)的投資門檻,拓展了投資者的投資渠道,為投資者提供了高質(zhì)量的資產(chǎn)配置工具。C-REITs為不動產(chǎn)行業(yè)提供金融支持,促進(jìn)不動產(chǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,提升金融體系的風(fēng)險分擔(dān)能力,為經(jīng)濟(jì)增長提供動能。
2.2物流地產(chǎn)C-REITs價值增長相關(guān)理論
物流地產(chǎn)概念由普洛斯的發(fā)展模式而形成的,物流地產(chǎn)是不動產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施中易于被資產(chǎn)證券化,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)物流地產(chǎn)如物流園區(qū)的輕資產(chǎn)經(jīng)營。物流地產(chǎn)C-REITs價值增長相關(guān)理論有組合投資理論、委托-代理理論及物流地產(chǎn)C-REITs規(guī)模經(jīng)濟(jì)論。
2.2.1委托-代理理論
委托-代理理論是研究信息不對稱條件下,協(xié)調(diào)市場主體之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一種科學(xué)理論。作為現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)之一,委托代理最早是由羅斯(1973)提出,認(rèn)為委托代理關(guān)系產(chǎn)生于契約雙方中一方接受另一方的委托代為行使其特定決策權(quán)以實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)的情形。通常情況下,社會分工與專業(yè)化生產(chǎn)被認(rèn)為是委托-代理關(guān)系形成的基本前提之一,同時委托人利益最大化也為委托-代理關(guān)系的出現(xiàn)創(chuàng)造了條件。
試點(diǎn)階段C-REITs為“公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品—資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(ABS)—基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司(SPV)”的交易架構(gòu),投資者委托C-REITs管理人和C-REITs托管人對基金進(jìn)行管理,托管人有權(quán)監(jiān)督基金管理者,在投資人、基金管理人與托管人之間構(gòu)成多重“委托-代理”問題。托管人的履職情況主要依賴于證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的定期或不定期檢查,并可依法進(jìn)行行政監(jiān)管、行政處罰和涉嫌犯罪的,依法移送司法機(jī)關(guān),追究刑事責(zé)任。因而,C-REITs托管人制度更多的利于保護(hù)公眾投資者利益及減少代理成本,C-REITs治理機(jī)制設(shè)計(jì)了托管機(jī)構(gòu)對各方權(quán)利義務(wù)進(jìn)行監(jiān)督約束,保障公眾投資者權(quán)益。另外,C-REITs投資者擁有重大事項(xiàng)事前決策職權(quán),對擴(kuò)募、關(guān)聯(lián)交易和更換管理者等均有投票決策權(quán),對“委托-代理”問題形成有效的約束。
第三章物流地產(chǎn)C-REITs價值增長機(jī)制研究............................23
3.1物流地產(chǎn)C-REITs價值增長分類.............................23
3.2物流地產(chǎn)C-REITs內(nèi)部增長分析......................25
第四章物流地產(chǎn)C-REITs價值增長量化研究.........................34
4.1租金增長因素實(shí)證分析....................................34
4.1.1普洛斯C-REIT底層資產(chǎn)區(qū)域物流節(jié)點(diǎn)城市租金增長因素分析......................34
4.1.2物流節(jié)點(diǎn)城市租金實(shí)證分析........................37
第五章普洛斯C-REIT案例分析..................................52
5.1普洛斯C-REIT結(jié)構(gòu)分析..........................52
5.1.1原始權(quán)益人...............................52
5.1.2普洛斯C-REIT構(gòu)架.........................53
第五章普洛斯C-REIT案例分析
5.1普洛斯C-REIT結(jié)構(gòu)分析
5.1.1原始權(quán)益人
普洛斯C-REIT的原始權(quán)益人為外資企業(yè)普洛斯中國控股有限公司,在中國境內(nèi)的主要業(yè)務(wù)為現(xiàn)代倉儲開發(fā)、經(jīng)營和物流相關(guān)業(yè)務(wù),具有豐富的倉儲物流運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn),持有、運(yùn)營、擬開發(fā)的其他倉儲物流資產(chǎn)較為豐富,有助于未來C-REITs的擴(kuò)募。普洛斯中國是中國境內(nèi)最大的現(xiàn)代物流及工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施提供商和服務(wù)商,在現(xiàn)代倉儲領(lǐng)域具有顯著的領(lǐng)先地位。目前,普洛斯中國主要產(chǎn)品為現(xiàn)代倉儲物流園,主營業(yè)務(wù)包括倉儲物流園的設(shè)計(jì)、開發(fā)、運(yùn)營和倉儲物流園的物業(yè)管理。截至2020年12月31日所擁有已建成的倉儲物流等物業(yè)總建筑面積約為3,170萬平方米,居于中國境內(nèi)現(xiàn)代倉儲行業(yè)第一。
普洛斯中國旗下隱山資本等長期開發(fā)和投資最前沿科技,普洛斯中國具有超強(qiáng)整合資源和研發(fā)能力,面對突發(fā)情況,可以迅速協(xié)調(diào)各家投資的子公司上線新的系統(tǒng),保證物流園區(qū)運(yùn)營暢通高效。如新冠疫情突發(fā)物流園區(qū)緊急上線“零接觸”科技管理和智慧運(yùn)輸系統(tǒng),符合疫情防控政策要求,維持物流園區(qū)正常的運(yùn)轉(zhuǎn)同時確保員工和客戶的健康安全,運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)盡職盡責(zé)堅(jiān)守崗位業(yè)務(wù)過硬,確保全國絕大部分園區(qū)穩(wěn)定運(yùn)營,撐起了抗疫和民生物流保障生命線普洛斯對于原始權(quán)益人的研究,這一方面可以保障底層資產(chǎn)運(yùn)營的穩(wěn)定性,另一方面也有助于未來REITs的擴(kuò)募。
為盤活公司產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn),滿足項(xiàng)目滾動開發(fā)需求,加速產(chǎn)業(yè)園戰(zhàn)略布局,公司搭建資產(chǎn)管理平臺,在保留資產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)的同時,積極探索物流產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化及其他創(chuàng)新的資產(chǎn)運(yùn)作方式。普洛斯C-REIT的設(shè)立,則是進(jìn)一步支持公司物流產(chǎn)業(yè)園可持續(xù)健康發(fā)展,滿足物流主業(yè)發(fā)展對場地資源的需求,拓寬融資渠道,搭建產(chǎn)業(yè)園資本運(yùn)作平臺。C-REITs由于強(qiáng)制分紅的特性,其內(nèi)生成長性較弱,擴(kuò)募為物流地產(chǎn)C-REITs擴(kuò)張,形成規(guī)模化優(yōu)勢提供了路徑,有了成長性,C-REITs的權(quán)益價值才能真正得以體現(xiàn),擴(kuò)募讓原始權(quán)益人普洛斯中國的戰(zhàn)略平臺價值愈發(fā)突出。
第六章研究不足與展望
6.1研究不足
本文在第四章研究中考慮了疫情對城市倉儲租金的影響為顯著,但在價值增值機(jī)制的研究中,疫情或仍是較大影響變量,如疫情影響下對于續(xù)租工作以及空置部分的租戶填充都可能帶來節(jié)奏影響(如普洛斯北京通州物流園此前退租部分的空置時間已接近4個月),由于疫情政策的改進(jìn)等原因,進(jìn)一步發(fā)生大規(guī)模退租等概率較低,經(jīng)營情況顯著惡化的概率較低,只能建議管理者積極應(yīng)對疫情措施,很難預(yù)測后續(xù)對價值的影響。同時需關(guān)注未來或有減租事項(xiàng)對物流地產(chǎn)C-REITs本年度可供分配的影響,目前普洛斯C-REIT和鹽田港C-REIT均未發(fā)布減租公告,但鹽田港在中期報告中提及“受疫情整體影響及周邊國有房屋物業(yè)減免租金的影響,現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目可能存在出租率下滑、租金收繳率下降、簽約租金不達(dá)預(yù)期等導(dǎo)致營業(yè)收入及可供分配金額減少的情形”。在疫情等特別時期,招商蛇口C-REIT基金下屬的項(xiàng)目公司決定對符合條件的服務(wù)業(yè)小微企業(yè)及個體工商租戶減免3個月租金,預(yù)計(jì)共需減免租金2,272.66萬元。減租帶來的收益減少將由基金管理人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人、受托運(yùn)營機(jī)構(gòu)和物業(yè)管理機(jī)構(gòu)以部分減免各自管理費(fèi)用及物業(yè)酬金的方式,全額化解本次免租事宜對基金的影響。若由投資者承擔(dān)減租帶來的損失會導(dǎo)致估計(jì)基準(zhǔn)NAV的值偏高,不符合產(chǎn)業(yè)園區(qū)C-REITs估值假設(shè)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)價值最大化原理,因此此次租金減免對招商蛇口C-REIT可供分配金額的負(fù)面影響可通過減免管理費(fèi)用和物業(yè)酬金的方式得到化解,但后續(xù)物流園區(qū)C-REITs若減租,有可能損失將由投資者承擔(dān)。
參考文獻(xiàn)(略)
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