本文是一篇財務(wù)管理論文,本文探討了外資持股影響財務(wù)風險的理論基礎(chǔ),確立了本文的研究方向及研究內(nèi)容。隨后,通過理論分析和實證分析相結(jié)合的方法,以2014-2020A股上市公司為樣本,實證檢驗了外資持股對財務(wù)風險的影響及作用機制。
第一章緒論
第一節(jié)研究背景及研究意義
一、研究背景
中國特色社會主義發(fā)展進程中,我國始終遵循對外開放的原則,引進外資對于推動經(jīng)濟持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮了一定作用。1979年7月1日全國人大會議通過了《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》,第一家中外合資企業(yè)—北京航空食品有限公司,于1980年5月1日在北京正式掛牌,標志著外資正式走入中國企業(yè)之中。伴隨著我國改革開放進程不斷深化以及國際間資金流動日益頻繁,越來越多的外資股東進入我國市場并持有一定股份,在我國多層次資本市場體系建設(shè)中已經(jīng)占據(jù)重要地位(劉根霞,2021)。外資股東作為我國資本市場重要參與者,在資本市場穩(wěn)定發(fā)展進程中產(chǎn)生了不可忽視的影響,對社會經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。
早在2018年7月,為有效面對外部環(huán)境的變化以及出現(xiàn)的新挑戰(zhàn),中央政治局會議提出全面做好“六穩(wěn)”工作,一個重要方面就是“穩(wěn)外資”,保持引進外資工作穩(wěn)步提升,不但可以為就業(yè)穩(wěn)定奠定一定基礎(chǔ),也有利于長期保持經(jīng)濟運行良好態(tài)勢。2020年8月,國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步做好穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資工作的意見》,強調(diào)穩(wěn)定外資主體的重要性,對引進外資工作提供了政策性支持。2021年3月5日,李克強總理在政府工作報告中提出,積極有效利用外資,促進外資資本平穩(wěn)發(fā)展,保持對外開放處于更高水平。在2021年兩位數(shù)增長的情況下2022年我國吸收外資仍穩(wěn)定增長,截止到2022年底,使用外資突破1.2萬億元人民幣,引資規(guī)模位居世界前列。隨著外資規(guī)模不斷擴張,引進外資對我國經(jīng)濟增長產(chǎn)生了一定作用。
第二節(jié)概念界定
一、外資持股
外資具有不同的涵義,可以是外國資金或者資本、外國投資行為以及外國投資者。本文對外資的定義為外國投資者,外資持股是指外國投資者通過合法渠道持有我國境內(nèi)上市公司的股份。目前,上市公司對于股東持股比例的披露主要傾向于前十大股東,相對于其他股東而言前十大股東的占比相對較多,因此本文所研究的外資持股主要考察前十大股東中外資持股比例,并將前十大股東中外資股東持股比例之和作為本文外資持股的替代變量。
二、財務(wù)風險
財務(wù)風險是由于企業(yè)自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與融資等存在問題導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營不善甚至爆發(fā)危機的風險,財務(wù)風險是企業(yè)日常經(jīng)營中不得不面對的一種風險,不可能完全消除,但可以及時采取有效的手段來盡可能地降低。財務(wù)風險主要表現(xiàn)為企業(yè)財務(wù)狀況和財務(wù)成果的不確定性,主要由于客觀上企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性以及主觀上的原因,比如決策失誤、組織不力、管理失策等產(chǎn)生風險。由于存在各種企業(yè)無法控制的不確定性因素,使得企業(yè)財務(wù)狀況也會面臨各種風險和不確定性,最終導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生損失的可能性大大提高。
按照財務(wù)活動的基本內(nèi)容主要可以分為籌資、投資、收益分配、資金回收風險。企業(yè)需要籌集資金擴大生產(chǎn)規(guī)模,提升經(jīng)濟效益,如果制定正確的決策,就可以實現(xiàn)經(jīng)營目標,但市場競爭日益激烈,諸多因素都可能導(dǎo)致企業(yè)決策失誤,從而使得籌集資金的使用效益具有很大不確定性,由此會產(chǎn)生籌資風險。投資風險按照投資行業(yè)的不同,具有不同的不確定性和報酬率,降低投資風險的有效措施包括多元化投資、減少決策失誤、風險轉(zhuǎn)移等。資金回收的風險與國家宏觀政策尤其是財政金融政策緊密相關(guān),也取決于企業(yè)決策和管理水平的高低,降低此環(huán)節(jié)財務(wù)風險要更加注意財務(wù)資金往來情況。收益分配是是實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)成果在投資者之間的利益分配,對此環(huán)節(jié)風險的控制關(guān)鍵在于企業(yè)是否能夠制定合理的分配政策,在提高投資者滿意度和控制資金成本角度找到最佳結(jié)合點,盡可能發(fā)揮其中積極因素,消除不利影響。
第二章文獻綜述
第一節(jié)外資持股經(jīng)濟后果研究
一、外資持股與企業(yè)價值
近年來我國引進外資規(guī)模日益擴張,外資對本土企業(yè)微觀行為的影響越來越突出,外資進入會對我國企業(yè)產(chǎn)生溢出效應(yīng)(Javorcik等,2018)。Ferreira等(2008)以27個國家的數(shù)據(jù)作為研究對象,發(fā)現(xiàn)上市公司外資比例越高,企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)越好,公司價值越高。境外投資者具有不同類別,類別不同對大股東侵占行為的抑制作用也會存在差異,但治理水平的提高最終會達到提升公司價值的目的(黃文青,2014)。蘇國強(2012)認為,外資參股對公司價值并不會帶來直接影響,而是通過改變企業(yè)股權(quán)集中度、改變高管治理結(jié)構(gòu)等與公司價值關(guān)系有所關(guān)聯(lián)的因素產(chǎn)生影響,總的來說外資參股與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系(Chari et al,2010)。吳杰等(2017)驗證了外資與企業(yè)績效是正相關(guān)關(guān)系,IT投資在其中發(fā)揮了中介作用。萬俊斌等(2022)在弱化選擇性偏差的影響下,驗證了外資持股與經(jīng)濟效益之間呈現(xiàn)正向作用,并檢驗了不同的機制路徑。
郭陽生(2018)考察滬港通機制對企業(yè)價值的影響,并研究其中的傳導(dǎo)機制,此政策直接增加了分析師跟蹤的人數(shù)以及增加標的股票流動性,從而對企業(yè)價值產(chǎn)生正向提升作用。關(guān)于QFII和企業(yè)績效之間的關(guān)系,也有相關(guān)學(xué)者做了研究,Shuili Yang等(2017)指出境外機構(gòu)投資者進入有利于完善治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)績效,發(fā)現(xiàn)專業(yè)性較強的境外機構(gòu)投資者在降低代理成本、提高高管薪酬方面具有顯著作用,從而提升企業(yè)價值(張根明和鄧詩雅,2019)。李爭光等(2019)進一步區(qū)分了不同終極控制人性質(zhì)下QFII對企業(yè)績效的影響,結(jié)論發(fā)現(xiàn)境外機構(gòu)投資者對國有企業(yè)績效的提升作用相比民營企業(yè)更加顯著。
第二節(jié)影響財務(wù)風險因素分析
一、內(nèi)部治理因素
公司治理結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代企業(yè)的一個重要組成部分,良好的公司治理不僅可以提高公司價值,也可以降低企業(yè)財務(wù)風險(于富生等,2008)。從股東層面來講,關(guān)于控股股東對財務(wù)風險的影響,主要存在兩種不同的觀點,一方面學(xué)者們認為股權(quán)的集中使得控股股東對管理層的監(jiān)督效應(yīng)更強,為了獲取長期利益會致力于降低財務(wù)風險(Deng et al,2006)。徐發(fā)軍(2015)認為企業(yè)財務(wù)風險隨著股權(quán)集中度的增加而提高。股權(quán)質(zhì)押是當前資本市場上一種較為普遍的融資手段,已有研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)過度投資和“掏空”行為,惡化企業(yè)財務(wù)狀況,加大企業(yè)財務(wù)風險(張原和宋丙沙,2020),并且質(zhì)押率越高,增大財務(wù)風險效應(yīng)越顯著(王新紅和曹帆,2021)。
Huang和Kisgen(2013)從董事會成員個人特征出發(fā),認為女性成員占比以及持股比例與財務(wù)風險之間也是存在顯著關(guān)系。丁維國(2018)指出獨立董事履行監(jiān)督職責,可以監(jiān)督企業(yè)財務(wù)報表質(zhì)量和管理層違規(guī)行為,降低財務(wù)風險。實踐中,部分公司還會在董事會中設(shè)立風險管理委員會,逯東等(2021)證明風險管理委員會的設(shè)立對公司財務(wù)風險和系統(tǒng)風險有顯著降低作用,進一步研究發(fā)現(xiàn)公司戰(zhàn)略激進度在其中發(fā)揮中介作用。上市公司內(nèi)部董事和高管之間關(guān)系對公司治理的影響引發(fā)了學(xué)術(shù)界熱議,劉銀國和吳夏琴(2009)的研究表明,董事長兼任總經(jīng)理時不存在意見不統(tǒng)一而影響企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)象,可以降低企業(yè)財務(wù)風險。劉彥君和馬鄭瑋(2022)從文化特征出發(fā),發(fā)現(xiàn)CEO和董事間如果具有老鄉(xiāng)關(guān)系會加大財務(wù)風險。第三章理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)..............................19
第一節(jié)理論基礎(chǔ)................................19
一、委托代理理論.................................19
二、信息不對稱理論.............................20
第四章研究設(shè)計及結(jié)果分析..............................29
第一節(jié)樣本選取和數(shù)據(jù)來源......................29
第二節(jié)變量定義及模型設(shè)定..............................29
第五章進一步分析......................................49
第一節(jié)基于股東層面的進一步分析................................49
一、外資股東是否是大股東...............................49
二、外資大股東個數(shù)...................................50
第五章進一步分析
第一節(jié)基于股東層面的進一步分析
一、外資股東是否是大股東
外資股東所具有的治理效應(yīng)很大程度受到股權(quán)特征的影響。已有研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)特征中的持股比例能夠?qū)蓶|行為產(chǎn)生一定影響(Jensen和Meckling,1976),Hermes和Lensink(2004)的研究發(fā)現(xiàn)外資股東只有持有一定比例的股份,對被投資企業(yè)而言才會產(chǎn)生積極效應(yīng),因為只有到達一定比例,“用腳投票”的成本加大,將會通過“用手投票”的方式直接參與公司治理(Edmans,2009),不至于在主動監(jiān)督管理層行為方面保持“理性的冷漠”。如果股東持股比例較低的話,可能有悖于長期穩(wěn)健經(jīng)營的理念采取投機行為,反而不利于降低風險。前面已經(jīng)驗證外資股東可以降低財務(wù)風險,那么股東持股比例的高低是否也會產(chǎn)生顯著影響呢?本文利用具有外資股東的樣本進行研究,根據(jù)股東比例劃分,驗證如果外資進入的公司中持股的外資股東如果是大股東的話,與財務(wù)風險之間的關(guān)系。
關(guān)于大股東的界定,存在以10%和5%兩種不同的界限,Jeon et al(2010)指出在多數(shù)國家的資本市場上,投資者持股比例超過5%會對投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。Bharath et al(2013)、Edmans(2014)等以5%作為參股大股東的界定標準,并且根據(jù)證監(jiān)會公告所稱,其陳述股東持有5%以上的比例就可稱之為大股東1,因此本文根據(jù)前十大股東文件中各股東持股比例按照是否超過5%劃分大股東和非大股東的虛擬變量,與企業(yè)財務(wù)風險進行實證檢驗。
第六章結(jié)論及政策建議
第一節(jié)研究結(jié)論
在當前實行高水平對外開放,引資力度不斷擴大促進我國經(jīng)濟社會發(fā)展的背景下,作為資本市場重要參與者,外資進入影響企業(yè)決策的多方面,對投資企業(yè)財務(wù)風險水平起到何種影響以及如何更好的利用外資資源,這對我國具有重要意義,財務(wù)風險作為影響企業(yè)發(fā)展的一個重要方面對于長期發(fā)展而言十分重要。本文從股權(quán)角度、治理角度等研究了二者之間的關(guān)系以及外部治理機制所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。首先梳理了關(guān)于外資持股與財務(wù)風險的現(xiàn)有研究,包括外資持股的經(jīng)濟后果,影響財務(wù)風險的因素,細分內(nèi)部治理因素、外部環(huán)境因素以及其他因素,二者關(guān)系的研究等,總結(jié)現(xiàn)有成果,基于文獻綜述,本文探討了外資持股影響財務(wù)風險的理論基礎(chǔ),確立了本文的研究方向及研究內(nèi)容。隨后,通過理論分析和實證分析相結(jié)合的方法,以2014-2020A股上市公司為樣本,實證檢驗了外資持股對財務(wù)風險的影響及作用機制。
研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),第一,具有外資股東可以顯著降低財務(wù)風險水平,持股比例越高這一效應(yīng)越顯著,外資股東的進入一方面可以發(fā)揮公司治理作用,降低所有者和管理者之間的代理沖突,減少非效率投資;另一方面可以降低信息不對稱程度,提升經(jīng)營水平,從而降低財務(wù)風險。第二,內(nèi)部控制質(zhì)量和聘用外籍高管起到中介作用,具有外資股東的上市公司可以通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量、增加外籍高管的聘用來達到降低財務(wù)風險的目的。第三,外資股東的數(shù)量和類型在對財務(wù)風險的影響上也存在一定差異,從持股比例和股東性質(zhì)細分外資股東,外資股東如果持有比例較高,超過5%,也就是在被投資企業(yè)存在外資大股東的情況下,對于降低投資企業(yè)財務(wù)風險可以起到顯著作用,且外資大股東個數(shù)也與財務(wù)風險呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系,具有多個外資大股東對財務(wù)風險也可以產(chǎn)生抑制作用。如果外資股東是境外法人股東,相比自然人股東來說,對財務(wù)風險起到的抑制作用越強。第四,對調(diào)節(jié)變量的進一步檢驗來看,外資股東持股時長與財務(wù)風險呈現(xiàn)負向關(guān)系,但可能由于邊際效應(yīng)的遞減,所以導(dǎo)致持股時長這一因素對二者關(guān)系起到了負向調(diào)節(jié)作用。
參考文獻(略)
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