本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文,本文基于股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)和股票回購相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述,在此基礎(chǔ)上理論分析并推導(dǎo)出股權(quán)激勵(lì)和股票回購之間的關(guān)系。在研究設(shè)計(jì)部分,本文構(gòu)建了衡量股權(quán)激勵(lì)和股票回購的變量。
第一章文獻(xiàn)綜述
第一節(jié)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)
現(xiàn)代公司普遍存在所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離問題,即公司的高管不是公司的所有者,其利益目標(biāo)與股東的利益目標(biāo)往往不一致,且高管較股東具有信息優(yōu)勢(shì),這就導(dǎo)致高管為了謀取私利,可能會(huì)做出一些損害公司利益的機(jī)會(huì)主義行為,出現(xiàn)委托代理問題(Jensen and Meckling,1976)。股權(quán)激勵(lì)是指為了留住和激勵(lì)企業(yè)核心人員,向其授予附業(yè)績(jī)條件或服務(wù)期限條件的股票標(biāo)的物,是一種長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)的激勵(lì)對(duì)象是企業(yè)核心人員,一般是企業(yè)高管,故關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)大多以高管為主體,研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)委托代理問題的治理效應(yīng)。直觀上,股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理問題的作用應(yīng)該如以Jensen and Meckling(1976)為代表的學(xué)者提出的最優(yōu)契約理論認(rèn)為的那樣,向高管授予股權(quán)激勵(lì)時(shí),高管也變成了公司的股東,使其目標(biāo)函數(shù)向股東的目標(biāo)函數(shù)趨近,降低其做出機(jī)會(huì)主義行為的可能性,從而緩解委托代理問題。但這只是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的理想效果,以Fama and Jensen(1983)為代表提出的管理層權(quán)力理論認(rèn)為,當(dāng)高管的激勵(lì)契約設(shè)計(jì)得不完備時(shí),股權(quán)激勵(lì)不僅不能緩解委托代理問題,反而會(huì)導(dǎo)致新的代理問題出現(xiàn),使高管表現(xiàn)出謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為。
國外學(xué)者基于管理層權(quán)力理論的股權(quán)激勵(lì)研究開展得較早,他們發(fā)現(xiàn)高管為了獲得并最大化行權(quán)收益,在激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前,會(huì)利用向下操縱盈利類指標(biāo)等手段來降低后續(xù)期權(quán)授予的執(zhí)行價(jià)格;待權(quán)期內(nèi)則可能會(huì)向上操縱盈利類指標(biāo),但傾向于將盈利水平維持在業(yè)績(jī)目標(biāo)附近,不太可能報(bào)告過高的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)下管理盈利水平的主要手段是操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)等。如Gaver et al.(1995)在研究可自由支配應(yīng)計(jì)收益和獎(jiǎng)金計(jì)劃界限之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn),當(dāng)操縱可支配應(yīng)計(jì)項(xiàng)目前的收益低于下限時(shí),高管會(huì)選擇增加收入的可支配應(yīng)計(jì)項(xiàng)目(反之亦然)。該結(jié)果支持收入平滑假說。但Holthausen et al.(1995)在研究高管通過盈余操縱以期盡量獲取短期獎(jiǎng)金的現(xiàn)值時(shí)發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人在獎(jiǎng)金達(dá)到最大值時(shí)會(huì)向下操縱收入;但并沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)能表明,當(dāng)收益低于獲得獎(jiǎng)金所需的最低限度時(shí),經(jīng)理人會(huì)上調(diào)收益。
第二節(jié)股票回購相關(guān)文獻(xiàn)
20世紀(jì)50年代美國開始實(shí)施股票回購,此后股票回購活動(dòng)逐漸興起。與此同時(shí),關(guān)于股票回購的研究也如雨后春筍般涌現(xiàn)出來。而回購動(dòng)機(jī)一直是股票回購研究中非常重要的一個(gè)領(lǐng)域,目前比較成熟的股票回購動(dòng)機(jī)學(xué)說主要存在于市場(chǎng)反應(yīng)角度、盈余管理角度、財(cái)務(wù)靈活性角度、自由現(xiàn)金流角度、資本結(jié)構(gòu)角度、并購防御角度、行為金融角度、財(cái)富轉(zhuǎn)移角度等。囿于篇幅,此處僅重點(diǎn)介紹市場(chǎng)反應(yīng)角度、業(yè)績(jī)粉飾角度、財(cái)務(wù)靈活性角度的回購動(dòng)機(jī)。
市場(chǎng)反應(yīng)角度。高管和投資者之間存在著信息不對(duì)稱,這就使得公司的股價(jià)與公司的真實(shí)價(jià)值之間有時(shí)不對(duì)等。如果上市公司實(shí)施股票回購,理論上來說,可以向投資者傳遞股票價(jià)值被低估的信號(hào),吸引投資者購入股票,提高公司股價(jià)。所以當(dāng)公司認(rèn)為自身股價(jià)被低估時(shí),可以借助股票回購提振股價(jià)。有的實(shí)證研究為該動(dòng)機(jī)學(xué)說提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Ikenberry et al.(1995)在研究公開市場(chǎng)股票回購公告后公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)時(shí)發(fā)現(xiàn),首次公告后4年期間測(cè)得的買入并持有的平均超額回報(bào)率為12.1%;股票價(jià)值被低估的公司更可能因?yàn)榈凸蓝刭徆善?,平均超額回報(bào)率為45.3%;對(duì)于不太可能因?yàn)楣善眱r(jià)值被低估而宣布的回購,沒有觀察到超額收益的正向漂移。Ackethal and Zdantchouk(2006)發(fā)現(xiàn)德國公開市場(chǎng)股票回購公告日期前后的超額回報(bào)率是美國的四倍,這表明德國經(jīng)理人回購股票的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了表明其公司被低估。之所以會(huì)遠(yuǎn)高于美國回購的超額回報(bào)率,可能是因?yàn)榈聡^美國在公開市場(chǎng)回購方面的法律法規(guī)更加嚴(yán)格,使得回購是為了傳遞被低估信號(hào)的說法更具有可信度。馬鵬飛和隋聰(2020)發(fā)現(xiàn),回購新政推出后,股價(jià)超跌公司采取股票回購的意愿沒有顯著加強(qiáng),但已經(jīng)公布股票回購公告的股價(jià)超跌公司會(huì)有回購更多股票的意愿??傮w來說,回購新政有利于穩(wěn)定股價(jià)、維護(hù)資本市場(chǎng)形象。但有的相關(guān)實(shí)證研究認(rèn)為股票回購是在傳遞虛假信號(hào),股票回購不僅沒有向外界傳遞真實(shí)價(jià)值信號(hào),甚至存在誤導(dǎo)投資者的嫌疑。如Babenko et al(.2012)認(rèn)為公開市場(chǎng)股票回購公告通常與股票價(jià)值被低估有關(guān),但回購傳遞的關(guān)于公司價(jià)值的信號(hào)往往具有誤導(dǎo)性。他們發(fā)現(xiàn)在公告發(fā)布前,高管等內(nèi)部人士購買公司股票會(huì)增加低估信號(hào)的可信度,尤其是在定價(jià)效率較低的公司;內(nèi)部人士購買更多股票的公司也更有可能完成回購計(jì)劃。
第二章制度背景與研究假設(shè)
第一節(jié)制度背景
2006年中國證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》,指導(dǎo)上市公司構(gòu)建約束-激勵(lì)機(jī)制,此后中國上市公司股權(quán)激勵(lì)的活動(dòng)數(shù)量漸漸增加。CSMAR數(shù)據(jù)庫中的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)顯示,2006年至2019年中國A股市場(chǎng)共發(fā)生了2669起股權(quán)激勵(lì)事件,2006年僅有37起股權(quán)激勵(lì)記錄,2019年有401起記錄,十幾年來A股上市公司的股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)總體上呈現(xiàn)越發(fā)活躍的態(tài)勢(shì)。股權(quán)激勵(lì)的出現(xiàn)與現(xiàn)代公司普遍存在的委托代理問題有關(guān),委托代理問題源于公司所有權(quán)和管理權(quán)的分離,公司屬于股東,但公司的日常經(jīng)營活動(dòng)卻由高管負(fù)責(zé),這就導(dǎo)致高管可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)做出一些利己但會(huì)損害公司利益的行為。股權(quán)激勵(lì)通過授予高管激勵(lì)標(biāo)的物,讓高管成為股東,將高管的個(gè)人財(cái)富與公司的股價(jià)聯(lián)系起來。而公司的股價(jià)往往與公司業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值、公司的發(fā)展前景等密切相關(guān),這就能讓高管的目標(biāo)函數(shù)向股東的目標(biāo)函數(shù)趨近,激勵(lì)高管為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而奮斗。
理論上,股權(quán)激勵(lì)對(duì)委托代理問題有治理效應(yīng),可以提高公司治理水平,但實(shí)務(wù)中卻并非如此。許多實(shí)證研究都已經(jīng)發(fā)現(xiàn),在股權(quán)激勵(lì)的基準(zhǔn)年份,上市公司的業(yè)績(jī)水平有被向下操縱的痕跡(Holthausen et al.,1995);而待權(quán)期內(nèi),上市公司的業(yè)績(jī)水平有被向上操縱的痕跡(謝德仁等,2019);股權(quán)激勵(lì)方案完成以后,企業(yè)業(yè)績(jī)甚至?xí)宦淝д桑ㄅ诵怯詈蜕蛩嚪澹?021)。這些現(xiàn)象的出現(xiàn),可能與高管操縱業(yè)績(jī)以獲取行權(quán)收益有關(guān)。在股權(quán)激勵(lì)的基期向下調(diào)整盈余,可以降低高管獲取激勵(lì)標(biāo)的物的成本;在待權(quán)期向上調(diào)整盈余,可以幫助高管完成業(yè)績(jī)?nèi)蝿?wù);當(dāng)高管獲得行權(quán)收益以后,就不再操縱業(yè)績(jī),公司業(yè)績(jī)便迅速下滑。股權(quán)激勵(lì)不僅沒有治理委托代理問題,反而讓高管操縱業(yè)績(jī)以獲取行權(quán)收益。
第二節(jié)研究假設(shè)
一、股權(quán)激勵(lì)下高管私利動(dòng)機(jī)分析
股權(quán)激勵(lì)下,作為理性經(jīng)濟(jì)人的高管為了獲得更多財(cái)富,自然會(huì)產(chǎn)生取得行權(quán)收益的動(dòng)機(jī)。如何獲取行權(quán)收益需要考慮股權(quán)激勵(lì)的制度安排,我國從一開始就不允許上市公司使用傳統(tǒng)型股權(quán)激勵(lì),而必須選擇業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)。因?yàn)槲覈Y本市場(chǎng)尚未成熟,為幫助上市公司構(gòu)建更有效的激勵(lì)約束機(jī)制,保護(hù)投資者利益,降低股權(quán)激勵(lì)淪為高管變相斂財(cái)?shù)母@目赡苄?,證監(jiān)會(huì)在《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》中規(guī)定,我國上市公司要依據(jù)激勵(lì)方案預(yù)設(shè)的業(yè)績(jī)條件的完成情況,決定高管能否行權(quán)。即股權(quán)激勵(lì)方案宣告之后,高管并不能立刻獲得股票或得到的股票不能自由流通,需要滿足一定條件才能行權(quán)。業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件比傳統(tǒng)型股權(quán)激勵(lì)嚴(yán)格,傳統(tǒng)型股權(quán)激勵(lì)下高管的服務(wù)時(shí)間只要達(dá)到一定年限就可以行權(quán),但業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)下高管不僅僅要滿足服務(wù)期限條件,還要滿足業(yè)績(jī)條件。所以被授予業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)的高管為獲取行權(quán)收益,有內(nèi)在的主觀動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)方案設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)。我國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中預(yù)設(shè)的行權(quán)所需的業(yè)績(jī)條件一般存在“一刀切”和“零遞延”兩大特征(謝德仁等,2018)。具體地,激勵(lì)方案的每個(gè)業(yè)績(jī)考核年度都設(shè)有一個(gè)或多個(gè)行權(quán)業(yè)績(jī)條件,當(dāng)公司業(yè)績(jī)滿足當(dāng)期行權(quán)業(yè)績(jī)條件時(shí),高管可以在之后的一年對(duì)當(dāng)期取得的激勵(lì)標(biāo)的物行權(quán);若高管沒有完成當(dāng)期的業(yè)績(jī)考核,將不能獲取任何激勵(lì)標(biāo)的物,高管既不能按業(yè)績(jī)目標(biāo)的完成比例獲得對(duì)應(yīng)收益(“一刀切”),也不能利用將來符合要求的業(yè)績(jī)對(duì)此次股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)應(yīng)的激勵(lì)標(biāo)的物行權(quán)(“零遞延”)。所以高管要想獲得激勵(lì)標(biāo)的物對(duì)應(yīng)的財(cái)富,在待權(quán)期內(nèi)的每一期都要滿足當(dāng)期的業(yè)績(jī)考核要求。
第三章研究設(shè)計(jì)...............................18
第一節(jié)樣本選取與數(shù)據(jù)來源............................18
第二節(jié)變量定義與模型設(shè)定...............................18
第四章實(shí)證分析..........................21
第一節(jié)變量分析..................................21
一、描述性統(tǒng)計(jì)分析.........................................21
二、單變量T檢驗(yàn)...........................................21
結(jié)論.....................42
一、研究結(jié)論.................................42
二、政策建議.........................42
第四章實(shí)證分析
第一節(jié)變量分析
一、描述性統(tǒng)計(jì)分析
表4-1顯示,本文樣本的股票回購比例均值為0.081%,偏低。這是因?yàn)槲覀兊臉颖炯劝瑢?shí)施了股票回購的公司-年度數(shù)據(jù),也包含未實(shí)施股票回購的公司-年度數(shù)據(jù)。對(duì)于未實(shí)施股票回購的公司-年度數(shù)據(jù),其股票回購比例自然等于0,而大部分樣本都是未實(shí)施股票回購的公司-年度數(shù)據(jù),因此回購比例均值非常小。股權(quán)激勵(lì)虛擬變量均值為0.101,股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度均值為0.36%,也偏低。因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)強(qiáng)度與股票回購比例同理,樣本既包含實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司-年度數(shù)據(jù),又包括沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司-年度數(shù)據(jù),而大部分樣本都是未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司-年度數(shù)據(jù),因此激勵(lì)比例均值非常小。控制變量的數(shù)據(jù)分布特征都處于合理范圍,均值與現(xiàn)有的相關(guān)研究相差不大,說明不存在太大的樣本偏誤,數(shù)據(jù)來源可靠。被解釋變量和解釋變量的變異性都很大,這為我們探究二者之間的關(guān)系提供了良好的機(jī)會(huì)。所有變量的均值都不為零,說明可以運(yùn)用多元線性回歸方法。
結(jié)論
一、研究結(jié)論
本文選取2014年-2019年A股上市公司作為研究樣本,探討了股權(quán)激勵(lì)與股票回購之間的關(guān)系,并進(jìn)一步研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理水平等特征對(duì)股權(quán)激勵(lì)與股票回購之間關(guān)系的影響,驗(yàn)證了股票回購對(duì)激勵(lì)標(biāo)的物的儲(chǔ)備假說是否成立,驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理問題的作用。
在文獻(xiàn)綜述部分,本文基于股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)和股票回購相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述,在此基礎(chǔ)上理論分析并推導(dǎo)出股權(quán)激勵(lì)和股票回購之間的關(guān)系。在研究設(shè)計(jì)部分,本文構(gòu)建了衡量股權(quán)激勵(lì)和股票回購的變量。在主回歸部分,本文對(duì)股權(quán)激勵(lì)和股票回購進(jìn)行了多元線性回歸,回歸結(jié)果顯示股權(quán)激勵(lì)與股票回購顯著正相關(guān),即上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí),會(huì)回購更多的股票;上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比例越高,回購的股票越多。實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司,高管為了盡量地獲取行權(quán)收益,可能會(huì)借助股票回購粉飾業(yè)績(jī)以達(dá)到行權(quán)的業(yè)績(jī)條件、提高股價(jià)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分,本文利用傾向得分匹配法、工具變量法檢驗(yàn)了遺漏變量、樣本自選擇、互為因果等內(nèi)生性問題對(duì)主回歸結(jié)果的干擾,檢驗(yàn)結(jié)果顯示主回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。另外,本文還利用剔除部分樣本、變換主要變量度量方式、增加控制變量、安慰劑檢驗(yàn)以及解釋變量滯后一期等方法檢驗(yàn)了主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,檢驗(yàn)結(jié)果顯示主回歸結(jié)果依然是穩(wěn)健的。
進(jìn)一步分析部分,在異質(zhì)性檢驗(yàn)里,本文研究了股權(quán)集中度、上市時(shí)間和融資約束程度對(duì)股權(quán)激勵(lì)和股票回購關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明:其一,股權(quán)激勵(lì)對(duì)股票回購的影響在股權(quán)集中度低的企業(yè)比在股權(quán)集中度高的企業(yè)顯著,即在股權(quán)集中度低的企業(yè)較在股權(quán)集中度高的企業(yè),股權(quán)激勵(lì)下高管為了獲取盡可能多的行權(quán)收益會(huì)回購更多的股票。其二,股權(quán)激勵(lì)對(duì)股票回購的影響在上市時(shí)間短的企業(yè)比在上市時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)顯著,即在上市時(shí)間短的企業(yè)較在上市時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè),股權(quán)激勵(lì)下高管為了獲取盡可能多的行權(quán)收益會(huì)回購更多的股票。其三,股權(quán)激勵(lì)對(duì)股票回購的影響在融資約束程度高的企業(yè)比在融資約束程度低的企業(yè)顯著,即在融資約束程度高的企業(yè)較在融資約束程度低的企業(yè),股權(quán)激勵(lì)下高管為了獲取盡可能多的行權(quán)收益會(huì)回購更多的股票。在補(bǔ)充檢驗(yàn)里,本文通過經(jīng)濟(jì)后果分析,發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)增加了代理成本。
參考文獻(xiàn)(略)
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