本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文,本文將機(jī)構(gòu)共同持股、信息披露質(zhì)量和企業(yè)資本配置效率納入同一分析框架進(jìn)行研究,為我國上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本配置效率提升提供科學(xué)理論支撐。
第1章緒論
1.1研究背景
中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)模式之后,經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出新的階段性特色,習(xí)近平總書記指出,要在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對稱態(tài)的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高效率、可持續(xù)發(fā)展,強(qiáng)調(diào)提升企業(yè)資本配置效率的緊迫性。新冠肺炎疫情出現(xiàn)后,我國政府提出經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展當(dāng)前必須以國內(nèi)大循環(huán)為主體,國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn),意味著此階段最重要的就是企業(yè)資本配置效率的可持續(xù)性提升。然而,資本市場存在的各種摩擦使得我國上市企業(yè)的資本配置往往偏離最優(yōu)水平,其中信息不對稱和代理成本問題最為突出。當(dāng)企業(yè)對經(jīng)理人激勵(lì)不足或缺乏監(jiān)督時(shí),可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人采用保守策略,放棄投資回報(bào)大于零的項(xiàng)目,造成資本閑置;也可能使經(jīng)理人片面追求企業(yè)規(guī)模,將企業(yè)資本投入到毫無了解的新項(xiàng)目,最終造成企業(yè)資本被濫用。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示,我國A股上市公司存在非效率投資的企業(yè)從2003年的1011家增加到2020年的3229家。可見,如何提升企業(yè)資本配置效率、如何引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行合理資本配置是亟需研究和解決的現(xiàn)實(shí)問題。
學(xué)術(shù)界從企業(yè)內(nèi)部治理和外部治理方面對企業(yè)資本配置效率的影響因素進(jìn)行分析,并深入研究作為外部治理主體的機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)資本配置效率的影響,但大多數(shù)學(xué)者僅從其持股和異質(zhì)性角度出發(fā),較少關(guān)注到機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)(即機(jī)構(gòu)共同持股)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)效應(yīng)對企業(yè)資本配置效率的作用。而機(jī)構(gòu)共同持股正成為一種普遍且具有重要經(jīng)濟(jì)意義的現(xiàn)象,據(jù)統(tǒng)計(jì),美國資本市場中存在機(jī)構(gòu)共同持股的上市企業(yè)在1980年還不足10%,到2014年時(shí)已接近60%;我國截至2019年年底也有1362家A股上市企業(yè)存在機(jī)構(gòu)共同持股,約占A股所有上市企業(yè)的14%。另外,同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者(即共同機(jī)構(gòu)投資者)擁有更豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、更充足的信息資源和更專業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì),在證監(jiān)會(huì)在2007年頒布相關(guān)條例允許機(jī)構(gòu)投資者入駐董事會(huì)后,共同機(jī)構(gòu)投資者擁有發(fā)揮自身優(yōu)勢的空間,可多方位的參與企業(yè)治理。因此,機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)資本配置效率的影響不容忽視。
1.2研究目的與意義
1.2.1研究目的
為改善當(dāng)前我國上市企業(yè)資本配置效率低下局面,以及更好實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、構(gòu)建雙循環(huán)發(fā)展格局,本文關(guān)注到機(jī)構(gòu)共同持股對于企業(yè)治理的影響,并以滬深A(yù)股上市公司2012-2020年的數(shù)據(jù)為樣本,分析機(jī)構(gòu)共同持股能否提升企業(yè)資本配置效率,以及信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)資本配置效率之間能否發(fā)揮中介效應(yīng),為我國上市企業(yè)在新冠肺炎導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行大環(huán)境下提升資本配置效率、建立發(fā)展優(yōu)勢提供一定的參考意見。
1.2.2研究意義
本文研究機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)資本配置效率的影響和作用機(jī)制,為企業(yè)資本配置效率提升提供新的思路,具有一定的理論與實(shí)踐意義。
(1)理論意義
首先,現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)共同持股產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果研究較少,主要集中討論機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)避稅、高管績效敏感度、企業(yè)現(xiàn)金持有與股利政策的影響,而其對企業(yè)資本配置效率的影響尚未有深入研究,本文試圖進(jìn)行補(bǔ)充。其次,現(xiàn)有研究主要分析機(jī)構(gòu)投資者在單一企業(yè)的持股對企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生的作用,本研究試圖打破這一局限,考察機(jī)構(gòu)投資者對同行業(yè)多家企業(yè)的持股對企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生的效應(yīng)。最后,學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)共同持股影響企業(yè)治理的作用機(jī)制分析主要從研發(fā)投入、股權(quán)融資、產(chǎn)品市場競爭等方面,本文分析信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)資本配置效率之間的中介效應(yīng),對該領(lǐng)域研究進(jìn)行補(bǔ)充完善。
(2)實(shí)踐意義
一方面,本文研究機(jī)構(gòu)共同持股、信息披露質(zhì)量和企業(yè)資本配置效率三者間的關(guān)系,全面了解機(jī)構(gòu)共同持股和信息披露質(zhì)量對于企業(yè)資本配置效率的積極影響,對現(xiàn)階段推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高效持續(xù)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)資本配置效率提升具有一定現(xiàn)實(shí)意義。另一方面,我國資本市場有效信息量不足,相關(guān)監(jiān)管制度也未完善,本文探討信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)資本配置效率之間的中介效應(yīng),有助于政府監(jiān)管部門找到影響資本市場穩(wěn)定和企業(yè)發(fā)展的問題,對癥下藥,從而規(guī)范市場環(huán)境,有效監(jiān)督企業(yè),保護(hù)投資者利益。
第2章理論基礎(chǔ)與影響機(jī)理分析
2.1概念界定
2.1.1機(jī)構(gòu)共同持股
在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段從高速度增長進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展后,機(jī)構(gòu)投資者通過其專業(yè)的投資理念、投資策略和投資管理方法等成為資本市場的主要參與者,并延伸出新的投資形式——共同持股。機(jī)構(gòu)共同持股指機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)在同行業(yè)兩家及兩家以上企業(yè)重倉持股,一般也稱這類機(jī)構(gòu)投資者為共同機(jī)構(gòu)投資者[38]。共同機(jī)構(gòu)投資者通常包括規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司、共同基金、國際投資集團(tuán)、私募信托組織、商業(yè)銀行以及非金融類上市公司等,其通過共同持股的投資形式讓自身成為結(jié)點(diǎn),將同行業(yè)之間沒有關(guān)聯(lián)或者相互競爭的企業(yè)聯(lián)結(jié)起來,形成聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò),使得存在機(jī)構(gòu)共同持股的企業(yè)其治理水平和不存在機(jī)構(gòu)共同持股的企業(yè)存在差異。對于此差異,學(xué)術(shù)界分別從積極和消極兩個(gè)角度看待,持消極觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者通過聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行合謀舞弊,導(dǎo)致企業(yè)治理水平降低;持積極觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者通過聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督治理企業(yè),能提升企業(yè)治理水平。本文從積極的角度出發(fā),分析機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)治理產(chǎn)生的正向影響。
2.1.2企業(yè)資本配置效率
資本配置指在總量不變的情況下,將有限的資本要素在不同區(qū)域和不同部門之間進(jìn)行合理流動(dòng)的過程,資本流動(dòng)的合理程度就是資本配置效率。對資本配置效率的研究主要包括宏觀和微觀兩個(gè)層面,宏觀層面針對的是整個(gè)社會(huì)的資源分配,而微觀層面的資本配置效率指在一定經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)如何利用自身所籌集資本實(shí)現(xiàn)收益最大化[39],資本配置效率越高,表示利用資本實(shí)現(xiàn)的收益越高。本文研究的是微觀層面的企業(yè)資本配置效率。
2.2理論基礎(chǔ)
2.2.1委托代理理論
委托代理理論由Berle和Means提出,傳統(tǒng)的委托代理理論重點(diǎn)探討的是委托人如何利用契約監(jiān)督與激勵(lì)代理人。一方面,企業(yè)管理層即代理人直接掌握著企業(yè)內(nèi)部信息,處于信息優(yōu)勢,而股東即委托人在信息獲取時(shí)間上具有滯后性,信息獲取數(shù)量也無法確定,二者之間存在信息壁壘。另一方面,委托人與代理人相互之間的效用函數(shù)也不相同,委托人追求自身財(cái)富最大化,而代理人追求的是工資收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化。基于上述兩點(diǎn),當(dāng)經(jīng)營者需要承擔(dān)很大成本和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)去實(shí)現(xiàn)利潤目標(biāo)時(shí),就會(huì)引發(fā)機(jī)會(huì)主義行為,作出不當(dāng)決策,致使所有者利益受損。
隨著現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展與變化,上市企業(yè)股權(quán)相對集中或高度集中,致使控股股東通過隧道挖掘行為侵犯中小股東利益的現(xiàn)象層出不窮。學(xué)者們通過研究此現(xiàn)象將委托代理問題進(jìn)一步細(xì)化,即企業(yè)面臨著由控股股東、管理層和中小股東三個(gè)利益主體形成的雙重委托代理問題,其中第一類委托代理問題指管理層和股東之間的利益沖突問題,第二類委托代理問題指控股股東利用控制權(quán)通過管理層謀取私利的問題,前者可能使管理層作出過度投資行為,后者可能使企業(yè)資本流失,導(dǎo)致錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。
委托代理問題存在于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和投資的各個(gè)階段,兩類代理問題都可能使管理層在決策時(shí)選擇過度保守的方案或者濫用資本,將其投資于與企業(yè)主營無關(guān)或者投機(jī)性的業(yè)務(wù),對企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生不利影響。
第3章機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)資本配置效率影響研究設(shè)計(jì)..............................19
3.1研究假設(shè)..............................19
3.1.1機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)資本配置效率......................19
3.1.2機(jī)構(gòu)共同持股與信息披露質(zhì)量.................................20
第4章機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)資本配置效率影響實(shí)證分析..............................29
4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析......................................29
4.2相關(guān)性分析..........................................30
4.3多重共線性檢驗(yàn)........................................32
第5章提升企業(yè)資本配置效率的建議...........................48
5.1政府層面.................................48
5.1.1引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理.........................48
5.1.2進(jìn)一步完善信息披露相關(guān)規(guī)定...................................48
第5章提升企業(yè)資本配置效率的建議
5.1政府層面
5.1.1引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理
在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵階段,讓共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理優(yōu)勢是有必要的。共同機(jī)構(gòu)投資者能幫助上市企業(yè)建立高效的經(jīng)營投資策略,提升企業(yè)資本配置效率,從而增加企業(yè)活力,因此政府監(jiān)管部門應(yīng)重視并引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理,提升他們發(fā)揮治理優(yōu)勢的積極性。首先,政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善資本市場監(jiān)管制度,如《公司法》、《反不正當(dāng)競爭法》和《反壟斷法》等,并推進(jìn)資本市場體系建設(shè),為共同機(jī)構(gòu)投資者提供更規(guī)范、更完善、更嚴(yán)格的制度環(huán)境,保障共同機(jī)構(gòu)投資者的合法權(quán)益,保證機(jī)構(gòu)共同持股的持續(xù)性。其次,政府監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策,創(chuàng)造良好投資環(huán)境,強(qiáng)化機(jī)構(gòu)共同持股的治理優(yōu)勢。政府監(jiān)管部門可以鼓勵(lì)共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行多元化投資以豐富其建立的聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò),提升共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理的廣度,也可以逐步提高機(jī)構(gòu)共同持股水平,提升共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理的深度。同時(shí),政府監(jiān)管部門還應(yīng)根據(jù)機(jī)構(gòu)共同持股影響企業(yè)和資本市場的實(shí)際情況,對相關(guān)規(guī)定進(jìn)行補(bǔ)充以規(guī)范和完善共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理的方式。最后,政府監(jiān)管部門可以考慮與共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行相互合作,通過簽訂合作協(xié)議分配雙方職責(zé),利用共同機(jī)構(gòu)投資者的信息與管理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢監(jiān)督上市企業(yè),既提升監(jiān)管部門的監(jiān)管效率,也促進(jìn)共同機(jī)構(gòu)投資者管理能力的有效發(fā)揮。
結(jié)論
本研究選取滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象,以2012-2020年的上市企業(yè)相關(guān)面板數(shù)據(jù)為總體,通過篩選與整理獲得10592個(gè)企業(yè)-年度觀測值,構(gòu)建固定效應(yīng)模型考察機(jī)構(gòu)共同持股、信息披露質(zhì)量和企業(yè)資本配置效率三者間的關(guān)系;然后對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、多重共線性檢驗(yàn)和模型回歸得出實(shí)證結(jié)果,并通過內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)確保研究結(jié)果準(zhǔn)確可靠,最終得出以下結(jié)論:
(1)機(jī)構(gòu)共同持股能顯著提升企業(yè)資本配置效率。相較于不存在機(jī)構(gòu)共同持股的企業(yè),存在機(jī)構(gòu)共同持股的企業(yè)其資本配置效率更高;隨著機(jī)構(gòu)共同持股聯(lián)結(jié)程度提高,共同機(jī)構(gòu)投資者建立的聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)涵蓋范圍更廣,機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)資本配置效率的提升作用更強(qiáng);機(jī)構(gòu)共同持股比例的提高可以增加共同機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán),使其發(fā)揮監(jiān)督治理作用,企業(yè)資本配置效率隨之提升。
(2)機(jī)構(gòu)共同持股能顯著提升信息披露質(zhì)量。共同機(jī)構(gòu)投資者也是企業(yè)信息的需求者,為了更好決策以提升投資組合回報(bào),會(huì)通過降低信息披露成本和增加信息披露收益調(diào)動(dòng)企業(yè)信息披露積極性,同時(shí)通過資本市場對股價(jià)的反應(yīng)抑制管理虛假或選擇性披露動(dòng)機(jī),使信息更加透明化,從而促進(jìn)信息披露質(zhì)量提高。
(3)信息披露質(zhì)量與企業(yè)資本配置效率呈正相關(guān)關(guān)系。高質(zhì)量的信息披露可以幫助管理層與投資者進(jìn)行更高效溝通,緩解管理層短視傾向,有利于資本配置水平提升;高質(zhì)量的信息披露也可以向市場傳遞發(fā)展前景良好的信號(hào),可以使企業(yè)受到更多分析師關(guān)注,還可以使企業(yè)吸引更多投資者投資,幫助管理層進(jìn)行更加嚴(yán)謹(jǐn)與全面的決策,促進(jìn)企業(yè)資本配置效率提升。
(4)信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)資本配置效率之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。機(jī)構(gòu)共同持股可以利用由聯(lián)結(jié)同行業(yè)企業(yè)帶來的治理優(yōu)勢降低信息披露成本,內(nèi)部化企業(yè)信息披露產(chǎn)生的外部利益,并利用資本市場對股價(jià)的反應(yīng)監(jiān)督管理層,提高信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量提升以后能使管理層決策越來越規(guī)范、理性,有助于提升企業(yè)資本配置效率,實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)(略)
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