本文是一篇金融論文,本文基于理論分析與實證結(jié)果,主要從房地產(chǎn)企業(yè)角度、融資監(jiān)管角度、政府角度給出了相應(yīng)的對策建議。為化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險與系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供了政策參考。
1緒論
1.1研究的背景與研究意義
1.1.1研究背景
在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,我國為了刺激經(jīng)濟(jì)實施了“4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃”,雖然擴(kuò)張性政策的實施推動了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長,但同時也造成了各部門杠桿率與宏觀杠桿率的迅速增長。宏觀杠桿率從2008年末的143.1%上升到2016年末248.6%,增長了近105.5個百分點,其中非金融企業(yè)部門杠桿率從2008年末的95.2%上升到2016年末的166.3%,處于主要經(jīng)濟(jì)體中的最高的水平,給經(jīng)濟(jì)帶來了極大的隱患。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險,我國在2015年和2018年分別實施了“去杠桿”與“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策,有效的抑制了宏觀杠桿率的上升。然而,在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力背景下,我國固定資產(chǎn)投資增速放緩,資產(chǎn)價格也趨于下降,經(jīng)濟(jì)部門的實際債務(wù)增長高于名義債務(wù)的增長,總債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。
房地產(chǎn)業(yè)在我國長期扮演著拉動經(jīng)濟(jì)增長的角色。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,為發(fā)揮房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的刺激作用,降低金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響,我國進(jìn)一步加大了對房地產(chǎn)業(yè)的支持力度,房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營的情況也日益凸顯,資產(chǎn)負(fù)債率從2008年末的72.35%上升到2020年末的80.68%,隱藏著較大的風(fēng)險隱患。為防范房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險擴(kuò)散到整個金融體系,我國2020年推出“三道紅線”及“房地產(chǎn)企業(yè)貸款集中管理制度”,嚴(yán)防資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。我國對房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管變嚴(yán)有效遏制了房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的持續(xù)攀升,房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2021年下降了0.38個百分點,但也造成以恒大集團(tuán)為代表的部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難的問題,房企相繼出現(xiàn)債務(wù)違約事件,對房地產(chǎn)市場以及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)帶來了較大的沖擊。在近兩年我國房地產(chǎn)價格總體出現(xiàn)下行的背景下,房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿會不會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險更是引起極大的關(guān)注。因此,厘清房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用機(jī)制及影響關(guān)系,測度出房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響程度,這將有利于監(jiān)管部門盡快識別房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險,切斷房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險發(fā)展成系統(tǒng)性金融風(fēng)險的鏈條。
1.2文獻(xiàn)綜述
1.2.1關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的界定與測度
由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的復(fù)雜性,學(xué)術(shù)界尚未對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的范疇形成普遍公認(rèn)的界定,主要從危害程度與傳染程度兩種視角進(jìn)行研究與認(rèn)識。Minsky(1995)指出系統(tǒng)性金融風(fēng)險是由突發(fā)事件導(dǎo)致金融市場的信息中斷使金融功能喪失的或然性。方意、荊中博(2022)將銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險界定為:銀行體系的特征會放大外部影響,進(jìn)而使整個銀行體系崩潰,從而產(chǎn)生實體經(jīng)濟(jì)負(fù)外部性的概率。Bemanke(2009)認(rèn)為某一金融機(jī)構(gòu)或金融領(lǐng)域的風(fēng)險可能會通過不同的渠道擴(kuò)散到整個經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中,這種連鎖反應(yīng)會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有危害性、傳染性、層次性等特征。一旦發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險,將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長和社會福利的巨大損失。國際貨幣基金組織、國家清算銀行、金融穩(wěn)定委員會(2016)認(rèn)為,系統(tǒng)性金融風(fēng)險可以分為空間維度和時間維度的兩個方面。時間維度主要表現(xiàn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險會因時間的變化而逐漸演變的趨勢,空間維度主要表現(xiàn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險會在某個時刻的金融部門及機(jī)構(gòu)的空間分布。雖然學(xué)術(shù)界對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的界定有所不同,但是均普遍認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有傳染性,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險蔓延的前提就是有效的識別和計量。
關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度主要為模型法與指標(biāo)法兩種方法。模型法包括條件在險價值法(CoVaR)、成分期望損失(CES)、邊際期望損失(MES)、未定權(quán)益模型(CCA)、系統(tǒng)性期望損失(SES)、系統(tǒng)性風(fēng)險(SRISK)等。其中CoVaR、MES、CES、CCA等更關(guān)注于風(fēng)險在各部門的傳導(dǎo)機(jī)制與各部門間的風(fēng)險溢出,傾向于系統(tǒng)性風(fēng)險傳染的測量。SRISK、SES等則關(guān)注整個金融行業(yè)在面對系統(tǒng)性金融風(fēng)險所遭受的損失,更傾向于系統(tǒng)性風(fēng)險初始沖擊的測度。指標(biāo)法包括先驗指標(biāo)法、金融壓力指數(shù)。例如,F(xiàn)rankel和Rose(1996)提出FR概率模型,即利用過往數(shù)據(jù)分析金融危機(jī)的誘發(fā)因素,從而評估金融危機(jī)發(fā)生的概率。Kaminsky等(1998)提出了KLR信號法,即通過超出臨界值的預(yù)警指標(biāo)數(shù)量來判斷金融風(fēng)險發(fā)生的可能性,這是早期預(yù)警方法的代表。目前大部分學(xué)者均采用構(gòu)建金融壓力指數(shù)對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行測度。
2房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險的理論分析
2.1理論基礎(chǔ)
2.1.1財務(wù)杠桿效應(yīng)
財務(wù)杠桿效應(yīng)對企業(yè)發(fā)展來說扮演著重要的角色,可以影響企業(yè)的管理能力與財務(wù)控制水平。要了解財務(wù)杠桿效應(yīng)就要明確財務(wù)杠桿的定義。在物理學(xué)中,一根杠桿與一個支點就能以很小的力量撬動很大的物體。企業(yè)在財務(wù)管理活動中或多或少都帶有一定的杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿的定義是指在資本結(jié)構(gòu)不變的情況下是,由于固定成本費用包含于公司債務(wù)融資中,這種費用帶來的每股盈利的變化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于息稅前利潤的變化率。合理使用財務(wù)杠桿能夠為股權(quán)資本帶來更多的利潤,但是當(dāng)財務(wù)杠桿使用過度時,反而會引起企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加,進(jìn)而可能會給股東帶來損失。
財務(wù)杠桿效應(yīng)主要分為正效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)。正效應(yīng)體現(xiàn)在:一利息抵稅效應(yīng),不管長期債務(wù)還是短期債務(wù)都需要償還利息,由于所有的利息都是稅前扣除的,所以與股票融資相比,債務(wù)融資可以更多地減少公司的應(yīng)稅收入,更少的繳納應(yīng)繳稅款從而獲得更多的超額利潤。如果不考慮風(fēng)險,一家公司的長期債務(wù)融資越多,杠桿率的減稅效應(yīng)就越強(qiáng)。同時,在稅前扣除欠款利率后,公司承擔(dān)的所得稅也會相應(yīng)減少,公司整體融資成本也會相應(yīng)降低;二高收益效應(yīng),以投資利潤角度看,在獲得相同利潤后,債務(wù)資金成本低于股票融資,因此債務(wù)融資給企業(yè)帶來的利潤高于股權(quán)融資。此外,由于企業(yè)財務(wù)杠桿的抵稅效應(yīng)均是在稅后產(chǎn)生的,無論是股權(quán)資產(chǎn)還是債務(wù)資產(chǎn),都必須對其產(chǎn)生的收益納稅。因此,公司的資產(chǎn)收益率越高,財務(wù)杠桿的作用就越大。負(fù)效應(yīng)體現(xiàn)在:一財務(wù)危機(jī)效應(yīng)。一方面,隨著財務(wù)杠桿的增加,公司會面臨越來越嚴(yán)重的償債壓力。如果公司債務(wù)規(guī)模過大,公司資產(chǎn)不足以償還債務(wù),企業(yè)可能會面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。另一方面,企業(yè)為了償還債務(wù)可能還會面臨額外的成本,企業(yè)的現(xiàn)金流也會受到影響進(jìn)而不利于企業(yè)的經(jīng)營;二利益沖突效應(yīng),在現(xiàn)實企業(yè)經(jīng)營過程中,債權(quán)人為了維護(hù)自身利益與防范債務(wù)違約風(fēng)險,可能會加入擔(dān)保條款以及限制企業(yè)新的債務(wù)融資,因此可能會影響企業(yè)融資進(jìn)程進(jìn)而給公司帶來無形的經(jīng)濟(jì)損失。
2.2房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的機(jī)制分析
2.2.1房地產(chǎn)企業(yè)低杠桿率時杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響機(jī)制
首先,在房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率較低時期,房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿將通過財務(wù)杠桿正效應(yīng)及擴(kuò)大投資規(guī)模,改善財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況,降低房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。從財務(wù)狀況來看,當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率較低時,提高杠桿率能夠發(fā)揮財務(wù)杠桿的正效應(yīng),優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),提高資產(chǎn)收益率,進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力,抑制了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性。從經(jīng)營狀況來看,房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿將會給企業(yè)帶來更多的自由現(xiàn)金流,企業(yè)為了追求更大的利潤進(jìn)而將資金投入到房地產(chǎn)開發(fā)項目。在一定時期內(nèi),房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的增加將提高企業(yè)的盈利水平,改善企業(yè)經(jīng)營狀況,增強(qiáng)企業(yè)的償債能力進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)違約概率。其次,房地產(chǎn)企業(yè)通過資金融資環(huán)節(jié)、房屋銷售環(huán)節(jié)、土地買賣環(huán)節(jié)進(jìn)一步影響著著金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險、居民部門債務(wù)違約風(fēng)險、政府債務(wù)風(fēng)險。對于金融部門,由于房地產(chǎn)業(yè)與金融部門聯(lián)系十分緊密,房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)投資一定離不開金融機(jī)構(gòu)的支持。在房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率低水平時期,加杠桿能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險發(fā)揮抑制作用,進(jìn)而降低金融部門發(fā)生信用風(fēng)險的可能性;對于居民部門,房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)違約狀況將通過房屋銷售環(huán)節(jié)關(guān)聯(lián)著居民部門的債務(wù)違約風(fēng)險。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率較低時,房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿能夠改善企業(yè)財務(wù)狀況與經(jīng)營狀況,抑制著房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約的發(fā)生,提振居民購房信心,降低了居民購房貸款的違約概率進(jìn)而降低了金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)規(guī)模;對于政府部門,地方政府部門的財政收支很大一部分依靠土地財政。房地產(chǎn)企業(yè)通過土地買賣環(huán)節(jié)將影響到政府部門的土地收入水平進(jìn)而影響到政府部門的償債能力。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率較低時,房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)投資,加快拿地節(jié)奏,提高政府部門的土地財政收入,降低政府部門債務(wù)違約風(fēng)險。
3 房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的現(xiàn)狀及測度 ...................... 17
3.1 房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率現(xiàn)狀分析 ................................ 17
3.1.1 房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 ...................................... 17
3.1.2 房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率現(xiàn)狀 .......................... 21
4 房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險的實證研究 ...................... 31
4.1 實證設(shè)計 ............................. 31
4.1.1 指標(biāo)選取 .................................... 31
4.1.2 樣本數(shù)據(jù)來源 ........................................ 32
5 結(jié)論與對策建議 ....................................... 46
5.1 結(jié)論 ............................................ 46
5.2 對策建議 .................................... 46
4房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險的實證研究
4.1實證設(shè)計
4.1.1指標(biāo)選取
(1)被解釋變量,省級系統(tǒng)性金融風(fēng)險。關(guān)于測度省級系統(tǒng)性金融風(fēng)險的指標(biāo)選取,基本沿用上文測度國家系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)的基礎(chǔ)指標(biāo),由于各省份在制度環(huán)境維度的指標(biāo)數(shù)值相同并沒有區(qū)域間的差異,相同數(shù)據(jù)加入研究區(qū)分意義不大,因此在測度省級系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)中刪去了制度環(huán)境維度?;跀?shù)據(jù)的可得性,文本將外匯維度的外匯儲備增速指標(biāo)以及政府維度的政府債務(wù)/財政收入指標(biāo)、股票市場維度的平均市盈率等指標(biāo)刪除。關(guān)于測度省域系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)的步驟及方法均與測度全國系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)的步驟及方法相同,具體篩選后的各個指標(biāo)權(quán)重結(jié)果如表4.1所示:
5結(jié)論與對策建議
5.1結(jié)論
本文首先對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的文獻(xiàn)進(jìn)行深入的研究總結(jié),并針對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險作用機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)的論述。接著,本文闡述了我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀,指出其存在的問題;最后測度了系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù),對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響關(guān)系及空間溢出效應(yīng)進(jìn)行實證檢驗,得到以下結(jié)論:
一房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間表現(xiàn)為先抑制后促進(jìn)的“U”型關(guān)系,各省份房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的拐點在76.01%左右。即當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率低于76.01%,房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿能夠抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率高于76.01%,房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿將提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
二房價上漲能夠抑制房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用,即當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率較低、在拐點左側(cè)時,房價水平上升會削弱房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的正效應(yīng)進(jìn)而削弱了房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抑制作用;但當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率水平較高時,房價水平上升反而能夠發(fā)揮財產(chǎn)效應(yīng),使企業(yè)的償債壓力得到緩釋,進(jìn)而抑制著房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的刺激作用。
三人均GDP增長率、金融發(fā)展水平、城鎮(zhèn)化水平均能夠抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的上升,但對其他省份的系統(tǒng)性金融風(fēng)險有正向的空間溢出效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)外向程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險有一定抑制作用及負(fù)向空間溢出效應(yīng)。人口老齡化程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有正向作用及正向空間溢出效應(yīng)。
四空間視角的研究發(fā)現(xiàn),其他省份房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率上升能夠發(fā)揮“警示作用”進(jìn)而抑制本省份的系統(tǒng)性金融風(fēng)險,但中部地區(qū)卻恰恰相反,房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率具有負(fù)向空間溢出效應(yīng)。說明房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿的重點應(yīng)在中部地區(qū),中部地區(qū)金融監(jiān)管力度不足,金融資源爭奪強(qiáng)烈,其他省份房企杠桿率攀升極易刺激本省份房企增加信貸,進(jìn)而加劇了本省份系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平,使中部地區(qū)極易囤積債務(wù)風(fēng)險。
參考文獻(xiàn)(略)
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