本文是一篇金融論文,本文首先梳理了人民幣國際化與資本賬戶開放的歷史進程和現(xiàn)狀,接著將人民幣國際化、資本賬戶開放和不包含利差項的中國外匯市場壓力納入TVP-SV-VAR模型1進行實證分析,并以包含利差項的中國外匯市場壓力納入TVP-SV-VAR模型2進行穩(wěn)健性檢驗,實證分析了人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力之間的動態(tài)時變關(guān)系以及三個時點各脈沖反應(yīng)結(jié)果。
第一章 引言
1.1選題背景
隨著中國在2001年12月11日正式加入世界貿(mào)易組織(WTO),中國金融市場與國際金融市場的聯(lián)系愈加緊密,這意味著我國經(jīng)濟改革的進程逐漸加快,與此同時我國人民幣國際化也正處于起步階段,無論是中國人民銀行陸續(xù)與周邊國家簽訂協(xié)定,還是在港澳地區(qū)開展跨境人民幣業(yè)務(wù),都是中國在推動人民幣國際化進程上作出的有益嘗試。2008年國際金融危機爆發(fā)后,中國政府逐漸意識到過度依賴美元背后的風(fēng)險,因此于2009年開始大力推動人民幣國際化,由中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)編制的人民幣國際化指數(shù)(RII)在2010年至2022年間由0.02上升至5.05,盡管2022年數(shù)據(jù)相較于2020年第三季度5.70的高位有所回落,但依舊保持歷史較高水平,人民幣國際化指數(shù)(RII)走勢具體如圖1.1所示。從圖1.1中可以看出,2015年前人民幣國際化指數(shù)穩(wěn)步提升,但2016年至2017年間,人民幣國際化進程仿佛陷入了“停滯”。究其原因,2015年后人民幣國際化受到貿(mào)易保護主義抬頭、黑天鵝事件頻發(fā)的影響,進程受到阻礙。2017年后中國人民銀行將人民幣國際化的思路由原先的“舊三位一體”轉(zhuǎn)變到“新三位一體”(張明,2021),人民幣國際化逐漸由套利資金驅(qū)動向由真實需求驅(qū)動轉(zhuǎn)變,人民幣的國際地位進一步提升。2020年新冠肺炎爆發(fā)以來,國內(nèi)外金融市場遭受嚴重沖擊,人民幣國際化進程似乎再次“受阻”,面對錯綜復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境,中國政府堅持推動金融雙向開放,穩(wěn)慎推進人民幣國際化,隨之人民幣國際化進程呈現(xiàn)波動式上升趨勢,目前已取得積極進展。不論是國際金融危機還是新冠肺炎疫情期間,人民幣國際化都展現(xiàn)出其獨特的優(yōu)勢:危機中的貨幣互換安排、債務(wù)融資、緩債減債計劃等。
1.2理論意義
現(xiàn)有文獻研究主要集中在人民幣國際化與中國外匯市場壓力、資本賬戶開放與中國外匯市場壓力之間的關(guān)系,關(guān)于人民幣國際化與資本賬戶開放之間的互動關(guān)系討論較少,研究人民幣國際化、資本賬戶開放以及中國外匯市場壓力的互動關(guān)系對中國金融雙向開放領(lǐng)域研究的發(fā)展具有重要的意義。本文采用境外人民幣存款規(guī)模作為人民幣國際化進程的代理變量,同時將法定資本賬戶開放程度與事實資本賬戶開放程度結(jié)合計算得出混合資本賬戶開放程度作為我國資本賬戶開放的代理變量,最后考慮我國正處于利率市場化改革進程中,使用不含利差項的外匯市場壓力指數(shù)作為中國外匯市場壓力的代理變量,探究人民幣國際化、資本賬戶開放與中國外匯市場壓力三者之間的宏觀影響,厘清三者之間的動態(tài)時變關(guān)系,全面了解三者的互動理論機制,對三者的影響效益與互動路徑進行分析刻畫以期豐富現(xiàn)有研究。
第二章 文獻綜述
2.1貨幣國際化與資本賬戶開放的互動關(guān)系研究
梳理現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn),學(xué)術(shù)界主要認為貨幣發(fā)行國開放資本賬戶有助于推動本國貨幣國際化進程,而資本管制通常會阻礙貨幣國際化進程。推動資本賬戶開放方面,部分學(xué)者從不同角度分別論證人民幣能否實現(xiàn)國際化其中一個關(guān)鍵的因素在于人民幣資本項目可兌換程度的大小以及中國金融市場的深度、廣度、和流動性三個方面,其中全面開放資本賬戶是人民幣取得決定性成功以及金融市場走向成熟的前提條件(Wutal,2010;Lee,2014;Eichengreen et al.,2022)。同時,也有學(xué)者對貨幣國際化的影響因素進行系統(tǒng)梳理,其中主要包括一國的金融市場深度、貨幣的可自由兌換程度、一國貨幣的穩(wěn)定性、經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易規(guī)模等,其中還強調(diào)在貨幣國際化起步階段,影響力最大的是一國的貨幣可自由兌換程度(Kenen,2012)。Frankel(2012)指出中國政府如果限制資本的自由流動,會導(dǎo)致本國金融市場與世界金融市場存在較大差異,進而影響人民幣國際化進程。Tung et al.(2012)研究發(fā)現(xiàn),人民幣國際化程度指數(shù)與人民幣國際化潛力指數(shù)之間存在較大差距,其中一個重要的原因便是資本管制。Huang et al.(2014)通過實證研究發(fā)現(xiàn)人民幣成為國際儲備貨幣的主要障礙是資本賬戶管制和經(jīng)濟自由等政策限制和制度障礙。Ito(2017)認為資本賬戶完全可兌換是人民幣完全自由化的必要條件,同時為了讓人民幣成為真正的國際儲備貨幣,所有的資本管制必須取消。Zhang(2022)認為人民幣與其他國際貨幣差距在一定程度上可以通過逐步放開資本賬戶縮小。Li et al.(2022)研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)資本賬戶開放能夠促進人民幣國際化進程。Cui et al.(2022)以及Chen和Hao(2023)研究發(fā)現(xiàn),相較于貿(mào)易開放,資本項目開放和匯率穩(wěn)定是推動人民幣權(quán)重上升的關(guān)鍵因素。
2.2貨幣國際化與外匯市場壓力的互動關(guān)系研究
關(guān)于貨幣國際化與外匯市場壓力的關(guān)系,部分學(xué)者重點分析人民幣國際化進程中人民幣的升值效應(yīng)。隨著一國貨幣國際化進程的持續(xù)推進,國際投資者持有以此國貨幣計價的資產(chǎn)的意愿持續(xù)增強,對此國貨幣的需求也隨之上升,從而使得該國貨幣持續(xù)升值(趙勝民等,2013)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)人民幣國際化政策對中間價、在岸匯率和離岸匯率的影響不同(Wang et al.,2022),其中部分學(xué)者從貿(mào)易結(jié)算的角度出發(fā),Douglass和Lardy(2011)認為人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算過程中多用于出口貿(mào)易,這樣意味著人民幣的離岸持有量會持續(xù)增加,因而在岸金融市場人民幣的升值壓力也會隨之上升。Frankel(2012)認為在人民幣國際化進程中,境外主體對人民幣的需求上升,國際市場中人民幣供不應(yīng)求,人民幣將面臨升值壓力。余永定(2012)認為國際外匯市場上的人民幣套匯交易會將人民幣從在岸市場流入離岸市場,美元則與之相反,從離岸市場流入在岸市場,最終導(dǎo)致在岸市場美元流動性上升人民幣流動性下降,從而中國國際收支平衡表的貸方出現(xiàn)中國短期資本的負債上升,進而人民幣幣值產(chǎn)生升值壓力。沙文兵和劉紅忠(2014)研究發(fā)現(xiàn)在人民幣國際化進程中,不僅人民幣會面臨升值壓力,還會形成人民幣的升值預(yù)期。其中人民幣過快升值不利于我國進一步推動人民幣國際化,而人民幣的升值預(yù)期對人民幣國際化具有一定的推動作用。劉輝和巴曙松(2014)認為中國經(jīng)濟在長期內(nèi)保持穩(wěn)定增長且中國一直保持巨額的外匯儲備,人民幣本身的升值預(yù)期較為顯著,推動人民幣國際化可能會進一步增強人民幣的單邊升值壓力。郭鳳娟和丁劍平(2023)研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值會導(dǎo)致跨境資本流入的短期波動增大,跨境資本的涌入也會破壞人民幣的幣值穩(wěn)定。
部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)人民幣國際化進程中同樣存在人民幣貶值效應(yīng)。從短期視角看,推動人民幣國際化更易產(chǎn)生人民幣升值效應(yīng),但隨著人民幣國際化進程的不斷提升,以人民幣為計價的資產(chǎn)在國際市場中的便利性進一步上升,從而非居民持有人民幣的意愿進一步上升,非居民持有的人民幣資產(chǎn)也將逐漸增長,當(dāng)因為某些因素面臨人民幣貶值預(yù)期時,若此時繼續(xù)推動人民幣國際化進程,以人民幣計價的資產(chǎn)的拋售空間同樣持續(xù)上升,人民幣的幣值穩(wěn)定將面臨較大壓力,若持續(xù)增加在岸市場人民幣資產(chǎn)的拋售空間,人民幣將面臨持續(xù)的貶值壓力(張斌和徐奇淵,2012)。
第三章 人民幣國際化、資本賬戶開放的歷史進程及現(xiàn)狀分析 ........ 16
3.1 人民幣國際化的歷史進程與現(xiàn)狀分析 .......................... 16
3.2 資本賬戶開放的歷史進程與現(xiàn)狀分析 ......................... 17
第四章 人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力實證研究設(shè)計 ...................... 22
4.1 人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力實證模型構(gòu)建............22
4.2 時變參數(shù)向量自回歸模型參數(shù)估計方法 .................................... 23
第五章 人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力實證分析 .... 29
5.1 人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力各變量的檢驗與估計 ............................ 29
5.1.1 單位根檢驗 ....................................... 29
5.1.2 最優(yōu)滯后階數(shù) ............................ 30
第五章 人民幣國際化、資本賬戶開放 與外匯市場壓力實證分析
5.1人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力各變量的檢驗與估計
5.1.1單位根檢驗
在使用TVP-SV-VAR模型時往往要求時間序列是平穩(wěn)序列,因此為了保證模型的穩(wěn)定性,在構(gòu)建模型之前需要對各時間序列變量進行平穩(wěn)性檢驗,本文擬使用ADF單位根檢驗檢驗各變量的平穩(wěn)性,檢驗結(jié)果如表5.1所示。由表5.1所示,人民幣國際化指數(shù)(RMBD)、混合資本賬戶開放指數(shù)(CAO)、不包含利差項的外匯市場壓力指數(shù)(EMP1)以及包含利差項的外匯市場壓力指數(shù)(EMP2)均為平穩(wěn)數(shù)列,因此可以通過包含民幣國際化指數(shù)、混合資本賬戶開放指數(shù)、不包含利差項的外匯市場壓力指數(shù)構(gòu)建TVP-SV-VAR模型1分析三者的動態(tài)時變關(guān)系,后續(xù)以包含利差項的外匯市場壓力指數(shù)替換不包含利差項的外匯市場壓力指數(shù)構(gòu)建TVP-SV-VAR模型2,作為實證部分的穩(wěn)健性檢驗。
第六章 結(jié)論和政策建議
6.1主要結(jié)論
第一,短期內(nèi)人民幣國際化進程和資本賬戶開放程度互為因果。人民幣國際化進程能夠推動資本賬戶開放程度,而資本賬戶開放程度又可以進一步推動人民幣國際化進程。當(dāng)逐漸提升資本賬戶開放程度時,資本在國際國內(nèi)市場中可以進行自由流動,對外投資渠道逐漸變寬,貨幣的使用規(guī)模也得以擴大,這些都有利于進一步發(fā)揮人民幣國際化的功能;人民幣國際化通常包含離岸金融市場的建設(shè),建設(shè)離岸金融市場意味著將提供更多的資本流通渠道,此舉措能夠增加資本的自由流動規(guī)模,從而進一步推進資本賬戶開放程度。
第二,強行推動人民幣國際化“倒逼”資本賬戶開放會產(chǎn)生不利影響,但擴大資本賬戶開放能有有效開拓人民幣國際化進程。2018年前人民幣國際化的驅(qū)動因素主要由套利資金驅(qū)動,從長期角度看會對擴大資本賬戶開放產(chǎn)生抑制作用,隨著監(jiān)管體系不斷完善,人民幣國際化逐漸由套利資金驅(qū)動向?qū)嶋H驅(qū)動轉(zhuǎn)變,這種對資本賬戶開放的不利影響也逐漸減弱。因此在資本賬戶開放與人民幣國際化都處于較低水平時,通過推動人民幣國際化水平“倒逼”資本賬戶開放的方式并不可取。
第三,資本賬戶開放是人民幣國際化穩(wěn)步推進的基礎(chǔ)與前提,人民幣國際化也是進一步擴大資本賬戶開放的條件與機遇,總體上資本賬戶開放的速度要先于人民幣國際化進程。在資本賬戶開放的起步階段,強行推動人民幣國際化進程會對資本賬戶開放程度產(chǎn)生負面影響。在這之后隨著中國政府穩(wěn)步擴大資本賬戶開放程度,這種負面影響逐漸減弱并轉(zhuǎn)為促進作用。因此在資本賬戶開放與人民幣國際化的起步階段,資本賬戶開放是人民幣國際化穩(wěn)步推進的基礎(chǔ)與前提;當(dāng)資本賬戶開放與人民幣國際化都已取得階段性成就,此時推動人民幣國際化便是進一步擴大資本賬戶開放的條件與機遇。
參考文獻(略)
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